Специальный аналитический обзор от ФИНАМ.

ЮТэйр: диверсифицированный авиационный оператор

ЮТэйр - многопрофильный, динамично развивающийся авиатранспортный оператор с диверсифицированной структурой бизнеса, делающий ставку на параллельное развитие пассажирских авиаперевозок и вертолетных работ. Среди основных факторов инвестиционной привлекательности компании мы выделяем следующие:

· Рентабельность EBITDA ЮТэйр (11,5%) существенно выше средней рентабельности других лидеров отрасли (менее 7%)

· Треть совокупных доходов ЮТэйр получает от существенно более рентабельного вертолетного бизнеса (рентабельность EBITDA - 14-15%), и мы ожидаем роста доли вертолетных работ в структуре бизнеса компании за счет дальнейшего усиления позиций на внутреннем рынке и новых международных контрактов

· Компания входит в четверку крупнейших мировых вертолетных операторов, занимает 25%-ную долю российского рынка вертолетных работ и практически монопольное положение на рынке Урала и Западной Сибири

· Единственная полностью частная авиакомпания из 5-ки лидеров, отсутствие государственного вмешательства позволяет демонстрировать высокие темпы развития бизнеса. Менеджмент открыт для инвесторов

· Компания существенно недооценена по сравнению с аналогами из развитых и развивающихся стран, EV/Sales 2008 ниже 0,5

· Ожидаемые высокие темпы роста доходов (CAGR 2006-2009 28%). Рост доходов в 2007 году, по нашим оценкам, составит 45%

По результатам проведенной оценки, мы рекомендуем покупать обыкновенные акции ОАО «ЮТэйр» с целевой ценой на конец 2008 года $1,16 и потенциалом роста 67%.

Стратегия 2008: Инвестируем в условиях замедления роста мировой экономики

Уходящий 2007 г. стал еще одним успешным годом для российского фондового рынка. В соответствии с нашими ожиданиями, результаты текущего года будут более скромными, чем в 2005-2006 годах, когда РТС прибавлял по 70-80% - к 20 декабря РТС вырос на 19%, а более диверсифицированный индекс акций второго эшелона РТС-2, в котором на бумаги нефтегаза приходится всего 3%, вырос на 35%. Таким образом, повлиять на позитивный настрой инвесторов по отношению к российским активам в 2007 г. не смогли даже ипотечный кризис в США и продолжающиеся проблемы с ликвидностью на мировых финансовых рынках.

На фоне замедления темпов роста мировой экономики российский рынок выглядит очень привлекательным и может выиграть вдвойне – и от замедления мировой экономики, и от сохранения высоких темпов роста внутри страны. Мы полагаем, что в свете усиления рисков замедления мировой экономики переток средств на фондовых рынках будет в защитные инструменты – акции производителей и продавцов продуктов питания, фармацевтики, производителей драгоценных металлов. В сегменте soft commodities, как мы полагаем, будет сохраняться спрос на зерно. Производители смежных отраслей, в частности, производители удобрений, также будут в выигрыше. Торговые сети, работающие на рынке продуктов питания, также могут быть интересны в связи с увеличивающейся долей среднего класса в России, ростом потребительских расходов населения и ростом цен на продукты питания.

Наш базовый прогноз по индексу РТС на конец 2008 г. – 2670 пунктов, что на 17% выше уровня закрытия рынка 20 декабря текущего года. В наших модельных портфелях на предстоящий год мы особенно выделяем акции зернового и сахарного холдинга «Разгуляй», лидера сокового рынка России «Лебедянского», розничной сети «Магнит», производителей азотных и фосфорных удобрений «Куйбышевазота» и «Аммофоса» и крупнейшего производителя серебра «Полиметалла». В сумме на бумаги этих компаний приходится до 27% в наших модельных портфелях.

Региональные газораспределительные компании: переоценка сектора началась

Еще в нашем первом специальном материале «Региональные газораспределительные компании: звенья большой цепи» от 15 марта 2007 года мы отмечали высокую фундаментальную привлекательность акции газораспределительных компаний в условиях стратегического интереса Газпрома, будущего роста инвестиций в газотранспортную инфраструктуру и ожидаемого увеличения тарифов на транспортировку.

В последнем обзоре «Региональные газораспределительные компании: рост уровня газификации» от 15 октября 2007, мы выделили наиболее привлекательные объекты для инвестирования в отрасли. Средняя доходность рекомендаций чуть более чем за 2 месяца превысила 70%.

На текущий момент рыночные оценки многих региональных газораспределительных компаний близки к нашим справедливым значениям. Однако в секторе остаются компании, обладающие значительным потенциалом роста. Среди них мы в первую очередь выделяем Оренбургоблгаз, Комигаз и Костромаоблгаз, существенно недооцененные по фундаментальному показателю EV/Объем прокачки.

По нашим прогнозам, уже в ближайшее время внимание инвесторов привлекут менее крупные компании сектора, обладающие всеми фундаментальными преимуществами и драйверами, что и более ликвидные эмитенты, уже успевшие значительно нарастить капитализацию. И мы рекомендуем уже сейчас обратить более пристальное внимание на менее ликвидные газораспределительные компании.

Также мы хотим обратить внимание инвесторов на акции горгазов, обладающих развитой газопроводной инфраструктурой, и потенциал роста финансовых показателей которых в краткосрочном периоде в среднем выше, чем у облгазов.

ОАО «Аммофос» является лидером по производству фосфорных удобрений в России, занимая 37% отечественного рынка этой продукции. Феноменальный рост мировых цен на данный вид удобрений в 2007 году наряду с низким темпом увеличения издержек позволил предприятию существенно улучшить свои финансовые результаты. В среднесрочной перспективе ожидается сохранение высоких цен на фосфорные удобрения, что окажет поддержку котировкам акций компаний-производителей. Мы считаем акции «Аммофоса» привлекательными для инвестирования по следующим причинам:

· «Аммофос» занимает лидирующие позиции среди российских производителей фосфорных минеральных удобрений с долей в 37% от общероссийского объема этой продукции.

· Предприятие входит в холдинг «ФосАгро» (вертикально-интегрированную структуру с полным циклом производства фосфорсодержащих минеральных удобрений), который является вторым по величине производителем фосфорсодержащих удобрений в мире.

· Эффективность работы «Аммофоса» обеспечивается надежными источниками сырья в лице предприятий, также входящих в холдинг «ФосАгро»: апатитовый концентрат поставляется «Апатитом», аммиак – «Череповецким азотом».

· Мировые цены на производимый «Аммофосом» диаммонийфосфат (DAP) - самый распространенный вид фосфорных удобрений - в 2007 году взлетели на 160%, и ввиду сохраняющегося высокого спроса в среднесрочной перспективе изменения тенденции не предвидится.

· В результате благоприятной конъюнктуры рынка фосфорных удобрений в 2007 году финансовые показатели компании улучшились в весьма значительной степени. По итогам 2007 года мы ожидаем роста выручки предприятия на 44% до $740 млн., а чистой прибыли - в 6,6 раза, до уровня $178 млн.

· Предприятие характеризуется низким темпом роста затрат, который достигается за счет реконструкции сернокислотного производства и собственных энергомощностей, которые полностью обеспечивают предприятие электроэнергией.

· В настоящее время по прогнозным данным на 2007 год компания торгуется с коэффициентами P/S, P/E и EV/EBITDA на уровне 1,57, 6,5 и 4,4 соответственно, что ниже показателей аналогичных компаний с развитых рынков (P/S=1,66, P/E=17,1 и EV/EBITDA=11,0) и развивающихся рынков (P/S=2,72, P/E=18,4 и EV/EBITDA=10,8) и предполагает существенный потенциал роста акций «Аммофоса».

Согласно нашим расчетам, справедливая стоимость одной обыкновенной акции ОАО «Аммофос» составляет $265, что соответствует потенциалу роста в 105%, поэтому мы присваиваем акциям компании рекомендацию «Покупать»

Стекольная промышленность России: прозрачная доходность

Позитивная динамика увеличения объёмов жилищного строительства, реализация проектов, соответствующих международным стандартам в области оформления фасадов в сегменте коммерческой недвижимости, а также достаточно динамичное развитие российской автомобильной промышленности оказывают позитивное влияние на развитие стекольной промышленности в целом, обеспечивая стабильно высокий спрос на современное флоат-стекло. Высокая динамика роста финансовых показателей стекольных компаний, сильные позиции на рынке, а также модернизация и расширение производства позволяют предположить, что бенефициарами позитивных тенденций на рынке станут именно лидирующие компании отрасли в числе которых – «Борский стекольный завод» (AGC БСЗ) и «Салаватстекло»

§ Сохраняющийся дефицит на рынке качественного флоат-стекла, поддерживаемый увеличением спроса со стороны сегментов строительства и автомобильной промышленности, может стать одним из ключевых драйверов роста рынка флоат-стекла в ближайшие годы. По прогнозам национального Объединенного Совета предприятий стекольной промышленности «СтеклоСоюз», объём производства флоат-стекла в 2008 году составит в натуральном выражении около 200 млн. кв. м., что превышает показатели 2007 более чем на 14%.

§ Отмечая высокую степень консолидированности рынка (более 90% рынка контролируется 5 производителями), мы считаем, что бенефициарами позитивной рыночной конъюнктуры должны стать компании-лидеры отрасли, обладающие диверсифицированным портфелем продукции, а также современными производственными мощностями: «Борский стекольный завод» с долей рынка порядка 26% и «Салаватстекло» с долей около 24%.

§ Увеличивающийся спрос на флоат-стекло на российском рынке является основным фактором высокой динамики финансовых показателей компаний. Мы ожидаем, что по итогам 2007 года выручка «Борского стекольного завода» увеличится более чем на 23% по сравнению с 2006 годом. Рост выручки «Салаватстекла», по нашим прогнозам, в 2007 году составит порядка 14,5% по сравнению с 2006 годом. Проведённая модернизация и расширение производственных мощностей позволят, по нашему мнению, добиться увеличения финансовых показателей компаний и по итогам 2008 года.

Результаты расчётов показали существенную недооценённость акций ОАО «Борский стекольный завод» и ОАО «Салаватстекло» по сравнению с аналогами развитых и развивающихся стран. Рассчитанная нами ориентировочная целевая цена акций ОАО «Борский стекольный завод» в $123,4 за акцию на 20% превышает текущую рыночную цену, мы присваиваем акциям компании рекомендацию «Покупать».

По нашим расчётам, справедливая цена акций ОАО «Салаватстекло» составляет $140 за акцию. Учитывая потенциал роста акций в 124%, мы присваиваем акциям компании рекомендацию «Покупать».

ОАО «Искитимцемент» – наиболее привлекательный объект инвестирования в цементной отрасли

ОАО «Искитимцемент» – один из крупнейших цементных производителей активно развивающегося Сибирского региона. Помимо благоприятной отраслевой конъюнктуры и высокого потенциала роста финансовых результатов, компания обладает сбалансированной структурой собственности, что выгодно отличает ее от большинства предприятий сектора с точки зрения отсутствия рисков принудительного выкупа миноритарной доли.

По результатам проведенной переоценки ОАО «Искитимцемент» мы рекомендуем «Покупать» обыкновенные акции компании, справедливая стоимость которых составляет $5000, с потенциалом роста 48%.

Среди ключевых факторов фундаментальной привлекательности компании мы выделяем следующие:

· сохраняющийся дефицит на цементном рынке формирует все условия для продолжения роста внутрироссийских цен на продукцию компании. Наш прогноз внутренней средневзвешенной цены на 2008 год составляет $175 за тонну (рост на уровне 35%);

· реализация амбициозной стратегии по увеличению производственного потенциала более чем на 70% к 2010 году;

· компания демонстрирует стабильно опережающие рынок (CAGR в 2002-2007 гг. – 21%) темпы роста объемов выпуска продукции;

· ограниченность инвестиционных объектов в отрасли и отсутствие рисков принудительного выкупа (в отличие от большинства предприятий сектора) будут способствовать росту интереса инвесторов к акциям компании;

· IPO «Сибирского цемента» (бизнес компании сконцентрирован в том же регионе, что и у «Искитимцемента»), намеченное на III квартал текущего года, способно стать мощным драйвером переоценки российских цементных компаний.

«Южный Кузбасс» - забытая угольная дочка «Мечела»

В самом начале февраля на мировых рынках возобновился рост цен на энергетический уголь, по большей части вызванный уменьшением его поставок из Китая и Австралии. Мы считаем, что объем поставок в ближайшие несколько месяцев не восстановится, что позволит спотовым ценам находиться и в дальнейшем на высоких уровнях. Это позволит российским компаниям, экспортирующим свою угольную продукцию, существенно увеличить свои доходы, что положительным образом отразится на их котировках. Среди российских угольных компаний наибольшую выгоду от текущей конъюнктуры, на наш взгляд, сможет получить «Южный Кузбасс», отгружающий на экспорт порядка 40% своей продукции.

· Резкий рост цен на уголь, наблюдающийся в последнее время и вызванный проблемами с его поставками из Китая и Австралии, будет способствовать тому, что российские компании (в частности, «Южный Кузбасс») будут реализовывать уголь на экспорт по более высоким ценам, что положительным образом отразится на их доходах.

· Серьезная инвестиционная программа компании, предусматривающая направление более $700 млн. на покупку и модернизацию оборудования, приобретение новых лицензий должна позитивным образом отразиться на производственных результатах работы компании – так, к 2010 «Южный Кузбасс» планирует выйти на уровень добычи в 25 млн. тонн угля в год, что примерно на 47% выше текущего уровня добычи угля компанией. При существующей благоприятной рыночной конъюнктуре подобный рост производственных показателей работы компании вкупе с высокими ценами реализации должен существенным образом отразиться на финансовых результатах работы «Южного Кузбасса».

· Дополнительным драйвером роста стоимости акций «Южного Кузбасса» может стать консолидация на ее балансе всех добывающих активов «Мечела» с возможностью дальнейшего выхода данной компании на IPO. Несмотря на то, что «Мечел» в настоящий момент никак не комментирует планы по дальнейшему развитию своих угольных активов (в состав которых входит «Южный Кузбасс», «Якутуголь» и «Эльгауголь»), мы считаем наиболее вероятным такой вариант развития событий, при котором все данные активы будут консолидированы на базе одной компании, а она разместит часть своих акций на одной из фондовых площадок (возможно, в Торонто). Однако вряд ли размещение будет происходить в течение ближайших 2-3 лет – именно столько времени необходимо для завершения процесса объединения компаний.

В целом, мы ожидаем продолжения существующих рыночных тенденций как минимум до конца 2008 года, что позволит компании продемонстрировать достаточно высокие финансовые результаты. Наша рекомендация по акциям компании – «Покупать».

«Распадская» - добавь угля в свой портфель!

По итогам 2007 года «Распадская» существенно увеличила добычу угля, что позволило нам в своей модели оценки данной компании скорректировать в сторону увеличения прогнозы добычи угля «Распадской» на ближайшие годы. Принимая во внимание сложившуюся конъюнктуру рынка, мы в своей модели оценки пересмотрели также прогнозы цен на коксующийся уголь и его концентрат на среднесрочную и долгосрочную перспективу. В результате целевая цена акций «Распадской» была повышена до $8,67, что на 15% выше текущих рыночных котировок.

· В середине января «Распадская» опубликовала производственные результаты своей работы в 2007 году, согласно которым за отчетный период компания существенно увеличила добычу угля – с 10, 6 млн. тонн в 2006 году до 13,6 млн. тонн в 2007 году (более чем на 27%), что дало нам основание скорректировать свой прогноз по добыче угля. Вкупе с существенным увеличением цен реализации угля и концентрата, такое увеличение добычи должно позитивным образом отразиться на финансовых результатах работы «Распадской» в 2007 году и в последующие годы.

· Покупка компанией Evraz (основным акционером «Распадской») металлургических активов на Украине, среди которых металлургический завод и несколько коксохимических предприятий суммарной мощностью 3,2 млн. тонн кокса в год, должна позитивно отразиться на результатах деятельности «Распадской», поскольку это позволит переориентировать отгрузку угля в сторону украинского рынка, конъюнктура на котором более благоприятная, нежели чем на российском.

· Дополнительным драйвером роста стоимости акций «Распадской» может стать её объединение с «Южкузбассуглем» ввиду увеличения «рыночной силы» объединенной компании.



В целом, мы ожидаем продолжения существующих рыночных тенденций как минимум до конца 2008 года, что позволит компании продемонстрировать достаточно высокие финансовые результаты. Наша рекомендация по акциям компании – «Покупать».

ОАО «Спецгазавтотранс» - рост на инвестициях Газпрома

ОАО «Спецгазавтотранс» является одной из крупнейших строительных компаний России в сегменте нефтегазовой инфраструктуры. По нашим оценкам, ожидаемый приток инвестиций в нефтегазовую инфраструктуру и прочные отраслевые позиции компании создают необходимые условия для роста её финансовых результатов.

Мы рекомендуем покупать обыкновенные и привилегированные акции ОАО «Спецгазавтотранс» с целевой ценой $156 и $62 и потенциалом роста 56% и 61%, соответственно.

Среди основных факторов фундаментальной привлекательности компании мы выделяем следующие:

· Значительное увеличение инвестиционной программы «Газпрома» по капитальному ремонту газопроводов является важным источником роста доходов компании;

· Реализация проектов по разработке газовых и нефтяных месторождений полуострова Ямал (инфраструктуру которых только предстоит создавать) позволит компании нарастить производственные и финансовые результаты;

· Контрольное участие «Газпрома» в акционерном капитале компании формирует конкурентное преимущество при распределении строительных подрядов;

· Потенциальная диверсификация базы заказчиков и снижение зависимости денежных потоков от подрядов «Газпрома»;

· Соотношение рыночной и балансовой стоимости собственного капитала значительно ниже рыночных аналогов: 1,4 против 5,6 для аналогов развивающихся стран.

Концерн «Калина»: спящая красавица

ОАО Концерн «Калина» - одно из крупнейших в России предприятий на рынке парфюмерно-косметической продукции, обладающее сильными известными на рынке брендами - в ходе презентации озвучило ключевые будущие тенденции развития компании, а также опубликовало прогнозные целевые финансовые показатели компании на 2008 год. Среди основных позитивных факторов, способных оказать поддержку котировкам акций компании на биржевых площадках, мы отмечаем:

§ Посетив предприятия Концерна, а также поучаствовав в презентации менеджмента, мы отмечаем значительное увеличение информационной открытости компании, а также готовность менеджмента к диалогу с инвестиционным сообществом.

§ Мы позитивно оцениваем сохранение участия основателя «Калины» в операционной деятельности компании и отрицание им намерений снижать в ближайшее время свою акционерную долю в компании (в настоящий момент доля Т.Горяева составляет 25%).

§ Мы полагаем, что обновленная стратегия компании, направленная на увеличение доли брендированной продукции в общем объёме выручки компании до 94% уже в 2008 году, а также ребрендинг и премиализация основных брендов позволят Концерну добиться увеличения показателей рентабельности.

§ Компания делает крайне позитивные прогнозы результатов на 2008 год: увеличение выручки на 18% (по отношению к 2007 году, согласно нашим прогнозам) до $463,7 млн., наряду с увеличением показателей операционной рентабельности до 11,3% по сравнению с 7,8% в 2006 году.

§ В настоящий момент акции Концерна торгуются с коэффициентами EV/EBITDA по результатам 2007 и 2008 года на уровнях 8 и 6,5, что в 2 раза ниже соответствующих средних коэффициентов компаний-аналогов развитых и развивающихся стран.

Мы полагаем, что позитивные тенденции в корпоративном управлении, а также следование стратегии по премиализации брендов для достижения намеченных результатов по итогам 2008 года будут способствовать повышению инвестиционной привлекательности акций компании, что, по нашему мнению, приведёт к сокращению дисконта по сравнению с аналогами развитых и развивающихся стран. Рассчитанная нами ориентировочная справедливая цена акций компании составляет $59,8 за акцию. Учитывая потенциал роста акций ОАО Концерн «Калина» в 70%, мы рекомендуем покупать акции компании.

Газпром продает ряд строительных активов.

Что дальше?

Газпром выставил на аукцион собственные доли в ряде дочерних строительных компаний, среди которых Ленгазспецстрой и Спецгазремстрой, достаточно активно торгуемые в системе индикативных котировок RTS Board. На наш взгляд, наиболее вероятной причиной такого решения стало желание упростить корпоративную структуру Газпрома за счет продажи ряда непрофильных активов. С этой точки зрения уже в ближайшее время рынок вправе ожидать развития тенденции, и мы не исключаем новых аукционов.

«Дальсвязь»: привлекательна, невзирая на претензии

В связи с появлением финансовых результатов «Дальсвязи» за 2007 год по РСБУ мы обновили финансовую модель компании и подтверждаем рекомендацию «Покупать» как по обыкновенным, так и по привилегированным акциям оператора с целевой ценой 6.196 и 6.015 соответственно.

В конце февраля 2008 менеджмент компании провел телеконференцию-встречу с аналитиками. На этом мероприятии были озвучены основные результаты работы за 2007 год по РСБУ, а также сделано несколько достаточно важных заявлений.

· Продажа сотовых активов, которая приостановилась еще в середине 2007, имеет все шансы возобновиться уже во втором квартале 2008. Это весьма обнадеживающий прогноз, т.к. не исключено, что мобильный бизнес «Дальсвязи» в недалеком будущем может быть подвержен серьезному прессингу со стороны «большой тройки», что повышает риск снижения стоимости активов. В то же время другие быстрорастущие сегменты (в частности, широкополосный доступ в интернет) требуют к себе особого внимания и значительных инвестиций, которые могут быть осуществлены за счет средств от продажи сотовых активов.

· Основной негативной новостью последнего времени для компании стали претензии со стороны ФАС и связанный с тем же эпизодом судебный иск от МТС. «Дальсвязь» создала под эти претензии резервы в размере 20 млн. долларов, в результате чего ее чистая прибыль по итогам года снизилась по отношению к 2006 году. Перспективы данного дела компания не обсуждает, а судебные заседания начнутся только в конце марта 2008. Существующие претензии снижают оценку компании, по нашим оценкам, на 7%.

· Мы оцениваем финансовое состояние оператора как хорошее: Несмотря на наличие некоторых слабостей, компания выглядит вполне надежной, а ее перспективы на рынке нерегулируемых услуг связи кажутся нам отличными - текущая рыночная доля по этому сегменту превышает 80%. Кроме того, если у оператора не появятся новые претензии со стороны третьих лиц, рентабельность бизнеса «Дальсвязи» может значительно вырасти уже в 2008 году.

· Традиционно, в определении стоимости акций компании мы не учитываем такой фактор, как приватизация «Связьинвеста» - в настоящее время нет никаких оснований полагать, что продажа государственного холдинга в принципе может состояться. Судя по последним событиям в экономике, отрасль связи, как и другие стратегические отрасли, не будет подвергнута серьезному реформированию, а контроль над собственностью в отношении основных активов фиксированной связи останется в руках государства.

Текущая рыночная ситуация выглядит благоприятной для долгосрочных инвесторов, ориентирующихся на рост активов, и «Дальсвязь» является отличным, с нашей точки зрения, объектом для покупки: ее обыкновенные акции недооценены на 33%, а привилегированные – на 43%.

Стратегия на 2-ой квартал 2008: инвестиции в условиях «облачности с прояснениями»

По итогам первого квартала 2008 года индекс РТС потерял порядка 10%, более дивесифицированный индекс РТС-2 снизился на 6%. По нашим оценкам, снижение российского рынка обусловлено, в первую очередь, давлением неблагоприятной конъюнктуры мировых фондовых площадок и на текущей момент не имеет значимых фундаментальных оснований. Мы считаем, что благоприятный инвестиционный климат в экономике и рост внутреннего спроса обуславливают высокий фундаментальный потенциал российских компаний и будут способствовать притоку инвестиций на российский рынок.

Ключевыми факторами инвестиционной привлекательности российской экономики, по нашим оценкам, останутся высокие мировые цены на природные ресурсы, растущий внутренний спрос и масштабные государственные и частные инвестиции в инфраструктуру страны. В этих условиях мы рекомендуем делать ставку на компании, бизнес которых ориентирован преимущественно на внутренний спрос. Среди потенциальных фаворитов мы выделяем компании потребительского сектора и считаем, что тенденция качественного смещения потребительского спроса в сторону высокомаржинальных продуктов будет способствовать развитию компаний всей цепочки «производитель - продавец». Для поддержания высоких темпов экономического развития все более очевидной становится необходимость создания современного, эффективного инфраструктурного комплекса, отвечающего всем потребностям развивающейся экономики. И текущие макроэкономические условия благоприятствуют решению этой масштабной задачи: благоприятная конъюнктура сырьевых рынков обеспечивает стабильный приток средств в российскую экономику. Главными бенефициарами роста инвестиций в инфраструктуру станут строительные компании, металлургический сектор также будет в выигрыше.

В соответствии с нашим базовым прогнозом, значение индекса РТС на конец 2-го квартала составит 2188 пунктов, а к концу 2008 года достигнет уровня 2509, что предполагает 22%-ный потенциал роста к уровню закрытия 31 марта. В наших модельных портфелях на предстоящий период мы особенно выделяем акции диверсифицированного производителя автотехники «ГАЗа», лидера рынка молочной продукции России «Вимм-Билль-Данна», розничной сети «Магнит», производителя фосфорных удобрений «Аммофоса», дорожно-строительного холдинга «Бамтоннельстрой». Также мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на акции крупнейшего производителя серебра «Полиметалла», как на инструмент хеджирования развития негативных тенденций в мировой экономике. В сумме на бумаги этих компаний приходится до 29% в наших модельных портфелях. Структура сегментов акций модельных портфелей в разбивке по классам активов приведена ниже.

Ожидаемая годовая доходность составляет: 15% по консервативному портфелю, 21,3% по сбалансированному портфелю и 31,5% по агрессивной стратегии. Возможное снижение стоимости портфелей - 5% по консервативному портфелю, 15% по сбалансированному портфелю и 30% по агрессивной стратегии. Ожидаемая доходность по стратегии долгосрочного роста составляет 49,4%, риски не ограничиваются.

Уралкалий: рост на удобренном рынке

Стремительное повышение мировых цен на хлористый калий в 2007 году, положительно отразившееся на доходах и капитализации «Уралкалия», продолжается и в 2008 году. В связи с сохраняющимся дефицитом калийных удобрений на мировом рынке в среднесрочной перспективе можно ожидать продолжения повышательной ценовой тенденции. Учитывая изменившуюся конъюнктуру калийного рынка, а также введенные правительством экспортные пошлины на минеральные удобрения, мы пересмотрели нашу целевую цену акций «Уралкалия».

· Мировой калийный рынок находится в стадии роста: с начала года Белорусская калийная компания (БКК) успешно заключила ряд контрактов на поставку хлористого калия, как спотовых (Бразилия), так и долгосрочных (Индия). В Бразилию хлористый калий будет поставляться по цене в $600 за тонну, а в Индию – по $625 за тонну, что в 2,3 раза превышает не только уровень прошлого года, но и спотового рынка. В связи с этим можно ожидать повышения цен для Китая, основного потребителя продукции «Уралкалия», до уровня, сопоставимого с индийским, а также дальнейшего роста стоимости хлористого калия на спотовых рынках.

· На прошедших 12 марта аукционах по калийным участкам Верхнекамского месторождения «Уралкалий» не приобрел ни одной лицензии, однако это не помешает ему реализовывать стратегию роста. За счет реализации инвестиционных проектов производство компании к 2010 году должно увеличиться до 7 млн. тонн хлористого калия, а благодаря проекту строительства нового рудника на Усть-Яйвинском участке к 2015 этот показатель вырастет как минимум до 9 млн. тонн.

· 18 марте Правительство утвердило экспортные пошлины на минеральные удобрения в размере 5-8,5%, при этом ставка на калийные установлена на самом низком уровне – 5%. Данная мера сократит инвестиционные возможности компании, а также окажет сдерживающее влияние на рост рентабельности, которая, тем не менее, все равно будет увеличиваться за счет повышения цен на продукцию. По нашим оценкам, общие потери «Уралкалия» от пошлин за прогнозируемый период составят около $1,7 млрд.

· Учитывая благоприятную конъюнктуру рынка хлористого калия, в 2008 году мы прогнозируем рост цен на 140% в среднем по разным рынкам сбыта по сравнению с уровнями прошлого года. Начиная с 2012 года, ожидается постепенное выравнивание мирового рынка калия, поэтому на этот период наши расчеты предполагают средний темп роста в 3%.

· Непрекращающийся рост цен в сочетании с увеличением производства будут способствовать улучшению финансовых показателей «Уралкалия». В 2008-2015 гг. мы прогнозируем средний темп роста выручки на уровне 15,1%, EBITDA – 14,5%, чистой прибыли – 14,9%. По нашим расчетам, в 2008 году выручка компании увеличится в 2,3 раза относительно аналогичного показателя прошлого года, а чистая прибыль – в 4,5 раза.

Мы повышаем целевую цену акций ОАО «Уралкалий» до $10,98, которая подразумевает потенциал роста в 19%. Мы рекомендуем «Покупать» акции компании.

SPO ОАО «Магнит»: повышение притягательности

Крупнейшая в России по числу магазинов розничная сеть «Магнит» 2 апреля начала road-show в рамках вторичного размещения акций на западных и российских биржевых площадках. Окончание формирования книги заявок намечено на 14 апреля.

В связи с тем, что цена размещения акций компании в ходе SPO пока не определена, и нет гарантии, что она не окажется выше рыночных котировок, мы рекомендуем участвовать в SPO «Магнита» по цене ниже текущих рыночных котировок ( $45,4 за акцию.)

Среди ключевых факторов, способных оказать позитивное влияние на котировки акций «Магнита» в среднесрочной перспективе, можно отметить:

· Лидерские позиции компании на рынке розничной торговли в России по числу магазинов. На начало марта «Магнит» насчитывает более 2219 магазинов традиционного для себя формата «у дома», а также 5 гипермаркетов. При этом менеджмент компании полон оптимизма сохранить высокие темпы открытий в 2008 году: около 250-300 магазинов «у дома» и порядка 16-23 гипермаркетов.

· Высокие темпы роста выручки компании на уровне 47% в год, а также уверенное увеличение показателей рентабельности за счёт эффективной ассортиментной политики и жесткого контроля затрат.

· «Магнит» демонстрирует агрессивную региональную экспансию, что может оказать поддержку финансовым показателям компании за счёт роста реальных доходов населения на региональных рынках, а также отсутствия жёсткой конкуренции.

· Сохраняющаяся высокая динамика реальных располагаемых доходов населения, а также достаточно низкая консолидация отрасли (ТОР-10 ритейлеров занимают не более 12-15% рынка) является ключевым фактором роста оборотов розничной торговли и, как следствие, увеличения финансовых показателей крупнейших сетевых операторов. В частности, по данным МЭРТ, по итогам февраля 2008 года оборот розничной торговли увеличился на 17%

Новомосковский Азот и Невинномысский Азот: что выкуп ЕвроХима нам готовит?

В ближайшее время холдинг «ЕвроХим» может объявить о выкупе у миноритарных акционеров акций двух своих “дочек”: новомосковского «Азота» и «Невинномысского Азота». Хотя акции дочерних предприятий холдинга вскоре исчезнут с фондового рынка, инвесторам может представиться возможность заработать, если цены выкупа, определяемые независимым оценщиком, окажутся выше текущих рыночных цен, которые в свою очередь, по нашим оценкам, существенно ниже справедливых уровней. Данное развитие событий представляется нам вполне вероятным, так как «ЕвроХим», по нашему мнению, заинтересован в благосклонном отношении инвесторов к компании, однако мы не исключаем и обратный вариант, что делает данные инвестиции достаточно рискованными.

Уралредмет – недооцененный «редкоземельщик»

Высокие цены на редкоземельные металлы, наблюдающиеся в последнее время на мировом рынке, спровоцировали резкий рост спроса на акции компаний, работающих в этом сегменте. Среди российских компаний данного сектора особо можно выделить «Уралредмет», акции которого уже продемонстрировали впечатляющую динамику, однако, по нашему мнению, все еще обладают существенным потенциалом. Для более детального ознакомления с работой компании мы посетили «Уралредмет», где в рамках годового собрания нам удалось пообщаться с менеджментом компании, что и позволило нам получить дополнительную информацию о деятельности компании и сделать вывод о недооцененности акций «Уралредмета».

· Основной специализацией завода является производство лигатур на основе ванадия методом алюмотермического восстановления для титановых сплавов, производство слитков ванадия методом электронно-лучевой плавки чистотой 99,5-99,99%. В свете феноменального роста цен на ванадий в первом квартале 2008 именно это направление должно серьезно повлиять на рост финансовых результатов работы компании как в первом квартале, так и по итогам всего 2008 года.

· По итогам 2007 года компания показала существенный рост финансовых показателей. Так, выручка компании увеличилась по сравнению с 2006 годом на 42% и составила $91,3 млн., EBITDA «Уралредмета» выросла на 175% к уровню 2006 года и составила $21,2 млн. Столь сильному росту финансовых результатов способствовала благоприятная конъюнктура, наблюдавшаяся на основных рынках реализации продукции «Уралредмета». С учетом сохранения благоприятной конъюнктуры, мы ожидаем продолжения позитивной динамики основных финансовых показателей по итогам 2008 года.

· Особые надежды предприятие связывает с внедрением производства нового вида продукции – ферротитана. После ввода в эксплуатацию новых мощностей его производство может достичь порядка 2000 тонн в год, что может добавить к выручке компании от $15 млн. до $20 млн.

· Генеральный директор в беседе с нами опроверг информацию об интересе к «Уралредмету» со стороны основного потребителя их продукции – корпорации «ВСМПО-АВИСМА», сказав, правда, что интерес к «Уралредмету» некоторое время назад проявляла другая, не менее крупная компания. По нашим предположениям, это могла быть «УГМК», некоторые предприятия которой также располагаются в Верхней Пышме. Мы считаем, что вариант поглощения «Уралредмета» холдингом «УГМК» выглядит более интересным, поскольку «УГМК» обладает высококвалифицированным менеджментом, способным более эффективно организовать деятельность «Уралредмета», что положительным образом отразится на стоимости данной компании.

По нашей оценке, основанной на рыночных коэффициентах, справедливая стоимость акций «Уралредмета» должна составлять порядка $133, что на 71% выше текущей среднерыночной цены, мы считаем акции завода привлекательным объектом для инвестирования

Вимм-Билль-Данн»: стабильность из года в год

Публикация в конце марта достаточно сильных результатов ОАО «Вимм-Билль-Данн Продукты Питания» (ВБД) по итогам 2007 года оказала позитивное влияние на котировки акций компании, которые с начала апреля выросли почти на 8%. Тем менее, отчётность ВБД, а также новые ожидания менеджмента относительно результатов 2008 года и прогнозы по выручке и EBITDA на 2010 год позволяют говорить о сохранении потенциала роста акций компании.

Среди ключевых факторов, способных по нашему мнению обеспечить компании реализацию потенциалов роста, мы отмечаем:

· ВБД по итогам 2007 года продемонстрировал рост выручки более чем на 38%, что соответствовало нашим прогнозам, при этом чистая прибыль по итогам отчётного периода даже превысила наш прогноз. Мы в нашей модели повысили прогнозы по выручке, ввиду тенденций более динамичного роста выручки компании в сегментах «Молоко» и «Напитки». В итоге наш среднегодовой прогноз по выручке в период с 2007 по 2013 гг. увеличился на 5%.

· Среди ключевых изменений в структуре компании мы отмечаем усиление централизации бизнес-подразделений, что позволит компании добиться сокращения административных расходов, а также увеличить темпы роста продаж за счёт возможного синергетического эффекта в среднесрочной перспективе.

· Мы разделяем оптимизм менеджмента «Вимм-Билль-Данна» по достижению новых целевых уровней компании по итогам 2008 года до $3-3,2 млрд. по выручке и до $410-430 млн. по EBITDA. По нашим прогнозам, выручка компании в текущем году сможет показать увеличение на 29,7% до $3,16 млрд., EBITDA – на уровне $410.8 млн.

· Кроме того, мы отмечаем значительное увеличение прогнозов компании на 2010 год, обусловленное, на наш взгляд, более динамичным увеличением выручки компании в ключевых сегментах, а также эффективным контролем издержек. В итоге, прогноз компании был повышен с $4 до $4,5 млрд. по выручке и с $600 до $630-650 млн. по показателю EBITDA. При этом прогнозы менеджмента в целом соответствуют нашим ожиданиям, мы прогнозируем увеличение показателя выручки к 2010 году до $4,4 млрд. и EBITDA до $654 млн.

Мы повышаем нашу целевую цену обыкновенных акций ОАО «Вимм-Билль- Данн» до $113,3 на конец 2008 года. Поскольку прогнозная цена превышает текущую рыночную цену на 37%, мы присваиваем обыкновенным акциям ОАО «Вимм-Билль-Данн» рекомендацию «Покупать».

«Главмосстрой» - снова на бирже

В конце марта были сняты все ограничения по операциям с акциями «Главмосстроя». Компания является одним из лидеров жилищного строительства в Москве (10% рынка) и уже приступила к реализации планов по активной экспансии в регионы. Принимая во внимание развитие государственных целевых программ по жилищному строительству и поддержку мажоритарного акционера («Главстроя»), мы прогнозируем, что компания в ближайшие годы сохранит высокие темпы роста бизнеса. Среди ключевых факторов фундаментальной привлекательности компании мы выделяем следующие:

· Сильные позиции на маржинальном рынке жилищного строительства Москвы.

· Ожидаемые темпы роста компании значительно превышают среднерыночные. В планы менеджмента на ближайшие годы входит удвоение совокупных объемов строительства.

· Увеличение доли маржинального строительства коммерческого жилья при стабилизации объема работ по муниципальным проектам на текущих уровнях.

· Сохраняющийся повышенный спрос на жилье в Москве и Подмосковье будет поддерживать высокий уровень цен на ключевых для компании рынках.

· Активная региональная диверсификация позволит компании капитализировать быстрый рост строительного сектора в регионах.

· Дефицит инвестиционных объектов доступных для портфельных инвесторов в быстрорастущем сегменте жилищного строительства.

По результатам проведенной нами оценки справедливой стоимости «Главмосстроя» мы рекомендуем «Покупать» обыкновенные акции компании с целевой ценой $392 и потенциалом роста 79%.

НПО «Сатурн»: рост издержек финансирования

ОАО «НПО «Сатурн» является ведущей российской компанией в секторе разработки и производства авиадвигателей. Её успехом является реализация проекта по производству двигателей для новейшего гражданского самолёта, выпускаемого в России - Sukhoi SuperJet 100. НПО «Сатурн» сотрудничает с мировыми компаниями в сфере разработки и производства авиационных двигателей и турбин наземного применения. Основным партнёром является французский концерн SNECMA Moteurs, занимающий третье место на мировом рынке по производству газотурбинного оборудования.

Одной из основных причин пересмотра целевых цен акций компании стало существенное повышение стоимости капитала, как собственного, так и заёмного, что вызвано негативной конъюнктурой на мировых финансовых рынках. Другой не менее важной причиной для пересмотра целевой цены оказались задержки в реализации основных проектов компании, которые создают большую часть её стоимости. Основные изменения, произведенные в модели оценки компании:

·Мы учли более позднюю, чем планировалось, реализацию проекта двигателя для самолёта SuperJet 100, так как возникли задержки в сроках сертификации лайнера.

·Продолжаются испытания двигателя для ремоторизации основного типа самолётов военной транспортной авиации – Ил-76, в результате чего его поставки могут начаться не ранее конца 2008 года.

·Рост рентабельности компании будет происходить более медленно, о чём свидетельствует выпускаемая в течение 2007 года отчётность. Кроме того, быстрому росту рентабельности, по нашему мнению, будет препятствовать конкуренция со стороны импорта.

·Мы пересмотрели стоимость долгового финансирования компании в сторону повышения, что вызвано негативной ситуацией с ликвидностью на мировых рынках капитала.

В результате расчетная справедливая стоимость акций компании была понижена до $0,150, однако, акции по-прежнему сохраняют значительный потенциал роста – порядка 70%.