Специальный аналитический обзор от ФИНАМ.

Консолидация газораспределительной отрасли: Возможности хеджирования

После публикации оценок госпакетов акций газораспределительных компаний в преддверии передачи их на баланс «Роснефтегаза» рыночные котировки большинства облгазов двинулись в сторону оценок Росимущества. Мы считаем, что опубликованные оценки будут главным ориентиром для инвесторов в обозримой перспективе. Тем не менее, наличие неопределенности относительно потенциальной оферты «Газпрома» создает дополнительный фактор риска для инвесторов, а неоднозначность оценок облгазов формирует неплохие возможности хеджирования.

Челябинский металлургический комбинат – главный актив стального дивизиона «Мечела»

Высокие цены на стальную продукцию, установившиеся на российском рынке в конце 2007 года, позволили «Челябинскому металлургическому комбинату» улучшить свои финансовые показатели: по итогам года выручка компании ожидается на уровне $2477 млн., а чистая прибыль – порядка $249 млн., что существенно выше результатов годом ранее. Благоприятная же рыночная конъюнктура, наблюдающаяся в настоящий момент на рынках реализации продукции ЧМК, будет способствовать дальнейшему росту финансовых показателей работы компании. Положительное влияние на доходы ЧМК может оказать реализация ряда инвестиционных проектов, среди которых планы по осуществлению рельсового производства на мощностях ЧМК.

· ОАО «Челябинский металлургический комбинат» (ЧМК) – основное предприятие стального дивизиона группы «Мечел». ЧМК - предприятие с полным металлургическим циклом, занимающее шестое место в России по производству металлургической продукции. Широкая диверсификация продукции должна положительно отразиться на стабильности доходов компании, поскольку позволит хеджировать риски ухудшения конъюнктуры на одном из рынков.

· В составе ЧМК имеются все переделы полного металлургического цикла - коксохимический, аглодоменный, сталеплавильный, спецэлектрометаллургии, прокатный, а также мощный комплекс инженерных служб, что позволяет полностью контролировать затраты на производство металлопродукции на всех этапах, вплоть от поступления сырья на комбинат до выпуска готовой металлопродукции.

· В последние годы компания демонстрирует стабильно-высокий рост основных финансовых показателей – так, выручка за последние два года, по нашим оценкам, росла со средними темпами в 27%, средний же темп роста EBITDA составил порядка 113%. Существеннее всего с 2005 года выросла чистая прибыль компании – так, если в 2005 году она составляла $38,1 млн., то по итогам 2007 года она может составить порядка $248,4 млн., рост рентабельности по чистой прибыли ЧМК ожидается до уровня в 10%, что является довольно высоким показателем для данной отрасли. По итогам же 2008 года компания сможет еще сильнее увеличить доходы, чему будет способствовать крайне благоприятная конъюнктура на основных рынках реализации ее продукции.

· Инвестиционная программа «Мечела» на 2008-2011 годы предусматривает направление порядка $1,5 млрд. в модернизацию производства и расширение производственных мощностей на предприятиях стального дивизиона. Причем на долю ЧМК из этой суммы придется порядка $1,3 млрд. – за счет инвестиций планируется в два раза увеличить объем стали, производимой методом непрерывного литья заготовки, а также расширить сортамент проката строительного и машиностроительного назначения, что должно найти свое отражение в увеличении доходов компании.

По нашей оценке, основанной на рыночных коэффициентах, справедливая стоимость акций «Челябинского металлургического комбината» должна составлять порядка $894, что на 144% выше текущей среднерыночной цены. Мы считаем акции завода привлекательным объектом для инвестирования.

МРСК Центра и Приволжья: первые шаги лидера

В апреле акции ОАО «Межрегиональная распределительная сетевая компания Центра и Приволжья» появились на российских биржах. На наш взгляд, компании сегмента межрегиональных сетевых компаний существенно недооценены рынком и станут лидерами по темпам роста капитализации среди компаний электроэнергетической отрасли в среднесрочной перспективе. МРСК Центра и Приволжья – одна из наиболее недооцененных среди МРСК.

МРСК Центра и Приволжья является естественным монополистом, поэтому конкурентов в регионе ее деятельности у нее нет и не появиться. Регион деятельности компании так же является весьма перспективным с точки зрения увеличения спроса на услуги компании. Клиентская база компании достаточно диверсифицирована. Кроме этого внедрение новой международно-признанной методологии тарифообразования – «установленная доходность на регулируемую величину капитала» (RAB - return on Regulatory Asset Base) - приведет к росту интереса инвесторов к «новой» акции с гарантированной доходностью на RAB и опционом за счет прибыли от операционных улучшений.

МРСК Волги: привлекательный новичок

19 мая в РТС начали торговаться акции новой компании распредсетевого сегмента – МРСК Волги. Это вторая МРСК, завершившая консолидацию и появившаяся на российских биржах. Мы считаем, что компании сегмента МРСК существенно недооценены рынком и станут лидерами по темпам роста капитализации среди компаний электроэнергетической отрасли в среднесрочной перспективе. Это в равной степени относится и к МРСК Волги.

Электросетевое строительство: освоение масштабной инвестпрограммы

Текущие состояние российской электроэнергетической инфраструктуры не просто ограничивает потенциал экономического развития страны, но и в ряде случаев представляет собой угрозу для стабильного функционирования отдельных регионов. Проводимые в настоящий момент реформы призваны обеспечить необходимый приток инвестиций в модернизацию и развитие электроэнергетической инфраструктуры. Мы считаем, что наименее интенсивная конкуренция будет в сегменте сетевого строительства, в связи с чем среди потенциальных объектов инвестирования выделяем компании, специализирующиеся на строительстве, ремонте и обслуживании электросетевых объектов.

Мы провели анализ и оценку российских сетестроительных компаний, акции которых доступны для покупки на внебиржевом рынке.

Что касается Запсибэлектросетьстроя, Востоксибэлектросетьстроя, Ноябрьскэлектросетьстроя, то мы отмечаем прочные рыночные позиции компаний в основных регионах производственной деятельности. Потенциальным драйвером может стать продажа крупных пакетов акций этих компаний КЭС-Холдингом. Тем не менее, неопределенность относительно будущего собственника и ограниченная территориальная диверсификация формируют повышенные риски инвестиций в акции этих компаний.

Среди всех анализируемых компаний мы в первую очередь выделяем Спецсетьстрой. Основная производственная деятельность компании сконцентрирована в наиболее капиталоемких регионах с точки зрения инвестиций в электроинфраструктуру, и в ближайшие годы компания может стать главным бенефициаром роста капитальных инвестиций сетевых компании.

Также мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на акции Севзапэлектросетьстроя. Компания является одной из крупнейших в своем сегменте (доля рынка - 7-7,5%) и демонстрирует неплохие для сектора уровни рентабельности. Тем не менее, существенным фактором неопределенности для неё является увеличение доходов от непрофильной деятельности в 2007 году до почти 50%.

Что касается Запсибэлектросетьстроя, Востоксибэлектросетьстроя, Ноябрьскэлектросетьстроя, то мы отмечаем прочные рыночные позиции компаний в основных регионах производственной деятельности. Потенциальным драйвером может стать продажа крупных пакетов акций этих компаний КЭС-Холдингом. Тем не менее, неопределенность относительно будущего собственника и ограниченная территориальная диверсификация формируют повышенные риски инвестиций в акции этих компаний.

«Сибирьтелеком»: хорошая возможность для инвестиций

В начале мая менеджмент «Сибирьтелекома» выпустил отчетность по РСБУ за 1 квартал 2008 года, а также провел интернет-конференцию, на которой озвучил некоторые прогнозы и комментарии. В свете данных событий и последних новостей по отрасли и компании мы внесли изменения в расчетные модели по оператору.

· Результаты работы компании за 2007 год и 1 квартал 2008 были хорошими: оператор показал усиление рентабельности по OIBDA и чистой прибыли, а также ожидаемо слабый рост выручки (тем не менее, на фоне сопоставимых компаний рост выручки был довольно внушительным). Мы отмечаем великолепные темпы сокращения персонала, что в долгосрочной перспективе положительно скажется на маржинальности бизнеса «Сибирьтелекома».

· В конце марта стало известно, что Федеральная служба по тарифам не планирует увеличивать тарифы на регулируемые услуги местной связи в 2008 году, а в 2009 и 2010 годах данные тарифы будут увеличиваться медленнее инфляции. Данное событие негативно влияет на «Сибирьтелеком», и мы в наших прогнозах учли позицию ФСТ, что привело к снижению прогноза по выручке от услуг местной связи.

· По итогам 2007 года «Сибирьтелеком» показал отличные темпы роста своего сотового бизнеса (в частности, его абонентская база росла намного быстрее общероссийской), поэтому мы повысили прогнозы по данному сегменту: предыдущие ожидания были чересчур пессимистичными, а давление федеральных игроков оказалось не столь опасным для компании.

· В начале года компания провела конкурсы по привлечению долгового финансирования. По итогам этих конкурсов можно отметить несколько фактов: во-первых, стоимость денег выросла с 7-8% до, как минимум, 10,5%; во-вторых, несмотря на кризис ликвидности, «Сибирьтелеком» не испытывает проблем с источниками долговых ресурсов. Вместе с тем, из-за повышения стоимости заимствований выросла ставка дисконтирования, что негативно сказалось на текущей стоимости будущих потоков компании.

· При сравнении рыночных коэффициентов «Сибирьтелекома» с аналогами как из России, так и из развитых и развивающихся стран, бросается в глаза значительная недооценность акций компании, равно как и тот факт, что все российские МРК стоят неоправданно дешево по отношению к зарубежным аналогам. Это – один из краеугольных камней недооцененности сегмента телекоммуникаций в России.

В результате произведенных изменений в финансовой модели по компании, расчетная стоимость как обыкновенных, так и привилегированных акций оператора незначительно повысилась. Мы рекомендуем «Покупать» оба типа акций с целевой ценой на конец 2008 года 0,165 доллара за 1 обыкновенную акцию и 0,111 доллара за 1 привилегированную акцию. Потенциал роста акций обоих типов выглядит впечатляющим, и мы не видим никаких серьезных препятствий для роста котировок уже в ближайшем будущем.

Северсталь-авто: успешная реализация новых проектов

Опубликованная по итогам 2007 года отчётность демонстрирует, что ОАО «Северсталь-авто» продолжает являться лидером среди российских автомобилестроительных компаний. Компания продолжает активно работать с иностранными производителями, что позволяет ей производить современные, недорогие, по сравнению с конкурентами, и пользующиеся спросом автомобили. «Северсталь-авто» не снимает с производства дешёвые и востребованные рынком автомобили «УАЗ», что позволяет занять востребованную нишу недорогих и проходимых авто. В результате, «Северсталь-авто» работает в наиболее рентабельных и быстрорастущих сегментах автомобильного рынка. Кроме того, по нашему мнению, компания обладает одним из лучших менеджментов в российской автомобилестроительной отрасли.

Мы пересмотрели следующие аспекты модели дисконтированных денежных потоков:

·Макроэкономические прогнозы изменения потребительских цен и цен производителя, а также курсов валют, которые оказывают существенное влияние на прогноз продажных цен и себестоимости;

·В прогнозах учтён недавно анонсированный менеджментом компании совместный проект по производству новой модели внедорожника, который планируется поставить на конвейер в середине 2010 года;

·Мы пересмотрели в сторону увеличения объёмы производства грузовых автомобилей Isuzu, поскольку компания планирует удвоить мощности по их производству с целью удовлетворить высокий спрос;

·В сторону увеличения были пересмотрены объёмы капиталовложений, что обусловлено реализацией новых проектов и необходимостью их поддержания в дальнейшем;

·Также мы учли произошедшие за последние полгода изменения на рынках капитала, которые выразились в снижении уровня безрисковой доходности и повышении стоимости долгового финансирования.

По результатам пересмотра модели, мы повышаем целевую стоимость 1 обыкновенной акции ОАО «Северсталь-авто» с $56,7 до $89,3 и рекомендуем их к покупке с потенциалом роста в 50,1% от текущих уровней. Среди основных драйверов роста стоимости акций компании мы выделяем сохранение высокого спроса на автомобили в России, что вызвано повышением располагаемых доходов граждан России и низким уровнем автомобилизации. Среди основных рисков необходимо отметить усиление ценовой конкуренции, вызванной открытием в России заводов иностранных компаний.