Ежедневный рыночный анализ от Tickmill UK

Сколько еще продлится возможность щедрого кэрри трейда?

Мировые ЦБ, отложив планы по ужесточению кредитных условий в долгий ящик, «приказали» инвесторам искать доходность на развивающихся рынках, что вновь сделало кэрри трейд одним лидером прибыльных стратегий в 2019 году.

Но сколько еще это может продолжиться?

Снижение волатильности на фондовых рынках США и Европы должно продлиться еще некоторое время из-за ряда высказываний и прогнозов ЕЦБ и ФРС, которые могут быть однозначно интерпретированы в пользу сохранения ставок на текущем уровне или даже их снижения. Для Европейского ЦБ это стало сокращение прогнозов по ВВП и инфляции на 2020 и 2021 год на последнем заседании, а также сигнал к новому раунду TLTRO, т.е. гибким и мелкомасштабным мерам смягчения. На этом, фоне разговоры о повышении ставок, по крайней мере, посылали бы конфликтный сигнал рынкам и затрудняли бы интерпретацию политики ЕЦБ.

ФРС же в свою очередь заявила о скором завершении процесса сокращения баланса активов, т.е. выключении режима «автопилота», о котором Пауэлл говорил в декабре. Причиной такого решения также была упомянута противоречивость в политике регулятора, где пауза в повышении ставок, обозначенная в январе, сочеталась с все еще ужесточающим характером снижения активов на балансе. То есть конфликтный сигнал для рынков, ФРС вскоре призвал трактовать в пользу дальнейших медвежьих изменений в политике. Другими словами, переход баланса активов под «ручной контроль» в данном случае служил важным подтверждением, что пауза в ужесточении политики займет длительное время.

Необходимость ЦБ давать связывающие обязательства (в том числе для сохранения репутации и корректной трансмиссии решений денежной политики) в свою очередь становится завершающим витком в рассуждениях, почему крупные ЦБ обеспечили и будут еще некоторое время обеспечивать кэрри трейд большую популярность.

Согласно данным банка HSBC, кэрри трейд уже принес инвесторам около 5.5% дохода с начала 2019 года, за счет доходности активов и FX прибыли. В тоже время, 2018 год отметился отрицательной доходностью для кэрри трейдеров в размере 1.4% очевидно из-за периода повышения ставок ФРС.

BNP Paribas предсказывает что краткосрочный тренд крупных экономик не войдет ни в экстремальную зону роста ни в зону сильного снижения, поэтому кэрри трейд остается привлекательной возможностью заработать.

Но если дифференциал доходности достаточно высок чтобы привлекать инвесторов в кэрри трейд, то второй фактор предпочтений – риск может вскоре их отпугнуть. Первым в списке рисков числится торговый конфликт США с Китаем и в пользу растущих шансов реализации данного риска говорит отсрочка дедлайна по переговорам до июня этого года. Вторым является угроза ускорения инфляции или возросшие кредитные риски развивающихся стран, опять же в результате последствий замедления мировой торговли.

Несмотря на возможные угрозы инвесторы набрали длинных позиций по мексиканскому песо на 2.3 млрд. против доллара с января 2019 года, показали последние данные CFTC. Нетто-позиция по рублю также выросла с практически нулевого уровня до 22.6К позиций на торговой неделе, оканчивающейся 15 марта.

Хуже только рецессия: почему негативный сюрприз ФРС в среду можно исключить

В преддверии заседания ФРС в среду рынок рассматривает два основных сценария развития событий: мягкая риторика с сохранением возможности повысить ставку 1 раз в этом году и 1 раз в 2020, либо еще больший уклон в сторону смягчения, при котором ставка будет поднята лишь один раз в 2019 году с соответствующим пересмотром экономических прогнозов в сторону понижения. При этом старый dot plot, который указывает на два повышения в 2019 году расходится с текущей позицией ФРС и его вероятно необходимо будет пересмотреть. Вопрос заключается в том, сможет ли FOMC исправить «проблемный канал коммуникации» с рынком так чтобы не дать сигнал к будущей рецессии и в тоже время избежать преждевременного намека на повышение ставки, о котором внезапно заговорили Билл Дадли, бывший глава ФРБ Нью-Йорка, и аналитики Morgan Stanley.

Рынок федеральных фондов зашел еще дальше в ожиданиях завершения политики нормализации, полагая что ФРС должен будет снизить ставку в 2020 году:

Дадли, отвечая на вопросы в интервью Блумберг заявил, что ожидает продление паузы ФРС в предоставлении точного руководства рынкам из-за вялой динамики экономики в первом квартале. По его словам, это может измениться во втором квартале, когда конфликтные сигналы с экономического фронта сменятся на более предсказуемую динамику и Федрезерв сможет снова «вступить в игру».

Дадли считает, что лишь слабая инфляция мешает ФРС продолжить повышать ставки. Если недавний рост заработной платы найдет выход в потребительской инфляции, что как правило происходит, но с запаздывающим характером, то текущий ожидаемый предел нормализации политики может быть сдвинут.

Дадли считает, что ФРС посвятит заседанию в среду обсуждению процесса завершения продажи активов с баланса. Напомню, что на прошлом заседании в январе, Пауэлл неожиданно заявил, что ФРС склонился в пользу поддержания избыточных резервов на балансе (abundant reserves system), чтобы гарантировать эффективность трансмиссии денежной политики. Ставка по федеральным фондам, которую объявляет ФРС, «не обязывает» банки занимать или одалживать друг другу именно под данную ставку. В зависимости от спроса и предложения денег она может колебаться. Так вот верхний коридор ставки по федеральным фондам контролируется ставкой на избыточные резервы (IOER), т.е. процент который зарабатывают банки храня деньги на счетах ФРБ. Нижняя граница ставки по федеральным фондам контролируется ставками по сделкам РЕПО. Если ФРС считает, что ставка отклонилась слишком сильно от таргета, она увеличивает операции РЕПО с банками, по сути, замещая ценные бумаги (активы на балансе) на деньги, одолженные у банков. Предложение федеральных фондов на рынке падает и их стоимость, т.е. рыночная ставка корректируется наверх.

Так вот учитывая работу данного механизма, ФРС должен поддерживать достаточный уровень ценных бумаг на счету (и как следствие, стимулировать банки поддерживать избыточные резервы на счетах ФРС) чтобы в случае ухудшения контроля над рыночной ставкой масштабно нарастить объем проводимых РЕПО.

На графике ниже можно видеть стабилизацию и даже небольшой рост избыточных резервов после заявлениях ФРС в январе.

Кроме вопроса трансмиссии решений политики, Пауэлл также упомянул проблему конфликтующих сигналов, которая возникла при объявлении паузы в повышении ставок и одновременного продолжения сокращения баланса активов. После сигнала на прошлом заседании что продажа активов будет вскоре завершена, рынок интересует композиция баланса активов которую выберет ФРС. Так как основной объем активов будет приходиться на казначейские облигации, рынок будет интересовать детали о том, бумагам какого срока погашения ФРС отдаст предпочтение. Очевидно, что от этого будет зависеть форма кривой доходности, а следовательно, и ожидания по инфляции.

Формально, взгляды Дадли никак не могут отражать позицию FOMC, однако реально он может безопасно «корректировать русло» в котором формируются ожидания рынка (без ущерба репутации ФРС), чтобы к бычьему сюрпризу регулятора в будущем рынок был более-менее подготовлен.

Учитывая, что фьючерсы на ставку по федеральным фондам закладывают снижение ставки в 2020, ФРС будет сложно негативно удивить рынок. Хуже только предупреждение о рецессии. Поэтому на мой взгляд, ожидания по реакции активов следует строить исходя из нейтрального заседания либо слабых позитивных сюрпризов.

Юань «фильтрует» новости связанные с торговыми переговорами

Азиатские рынки начали торговлю в среду со снижения, так как часть инвесторов ликвидируют длинные позиции в азиатских акциях перед моментом высокой рыночной турбулентности. Таким является встреча чиновников FOMC сегодня, на которой должна быть определен дальнейший курс по ужесточению денежной политики.

Фьючерсы на европейские акции не остались безразличными к возможным сюрпризам в США сегодня. Они начали среду со снижения указывая, что Европейская торговля вероятно также будет проводить большую часть времени в красной зоне.

Широкий индекс MSCI отслеживающий совокупную динамику акций в Азиатско-Тихоокеанском регионе кроме Японии снизился на 0.2%. Лидерами падения стали акции Австралии и Южной Кореи.

Японский индекс Nikkei потерял 0.2%, в то время как акции компаний материкового Китая слабо изменились по итогам сегодняшней торговой сессии.

Новые затруднения в переговорах между Китаем и США стали одной из причин, лишивших позитивного настроя рынок акций. Блумберг сообщил, что Китай не соглашается на некоторые требования американской стороны из-за отсутствия гарантий, что тарифы будут отменены после заключения сделки. В тоже время WSJ ссылаясь на источники знакомые с ходом переговоров пишет, что переговоры подошли к финальной стадии и конец апреля является ориентировочной датой заключения сделки. Торговый представитель США Роберт Лайтхайзер и секретарь казначейства Стивен Мнучин планируют визит в Китай на следующей неделе чтобы подытожить промежуточный прогресс переговоров, сообщила администрация Белого Дома во вторник.

Юань смог успешно выделить для себя положительные новости.
Азиатские фирмы откладывают инвестиционные планы, как показывает опрос INSEAD. Оптимизм компаний остался на минимуме трех лет в первом квартале, заражая недоверием инвесторов не торопящихся устраивать ралли на рынке акций. В числе трех главных рисков для деятельности компании включили торговую войну, повышение ставок и замедление китайской экономики.

Федрезерв, как ожидается оставит процентную ставку на прежнем уровне на сегодняшнем заседании, поэтому фокус участников рынка смещается на ожидания регулятора, в частности, планы по завершению программы продажи активов и изменение прогнозов по макроэкономическим показателям – ВВП и инфляции.

С начала этого года, Джереми Пауэлл настойчиво вплетал формулировку «терпеливый ФРС», чтобы с поступающими данными все больше приобретает интерпретацию намерения ФРС завершить нормализацию денежной политики. Фьючерсы на ставку закладывают снижение ставки в 2020 году, и исходя из этого Пауэллу сегодня будет сложно чем-нибудь разочаровать рынки.

Текущий объем активов на балансе ФРС составляет около 4 трлн. долларов, состоящий преимущественно из облигаций казначейства и долговых бумаг, обеспеченных недвижимостью. Сложно называть программу сокращения активов на балансе таковой, так как накупив активов с предкризисного уровня в 900 млрд. до 4.5 трлн. долларов, ФРС смог выпустить на рынок всего 500 млрд. ценных бумаг. Необходимость раздутого баланса ФРС аргументирует переходом к так называемой системе избыточных резервов, где основные избыточные резервы банков хранятся на корреспондентских счетах ФРС что облегчает удержание рыночной процентной ставки в рамках некоторого коридора. По некоторым итоговый баланс на момент завершение программы продажи активов может составлять 3.85 трлн. долларов и состав активов будет преимущественно содержать бумаги казначейства.

Британский фунт остается заложником заголовков связанных с Брексит.

Премьер-Министр Тереза Мей будет выпрашивать очередную отсрочку по выходу из Британии из ЕС по крайней мере еще на три месяца, после того как третьей голосование по ее плану провалилось. Шантаж Мей парламента сейчас заключается в простом принципе «Мой план либо никакой» и выпрашивание у Евросоюза отсрочки в может двигает процесс в сторону «никакого» плана, который не устраивает Парламент.

С другой стороны, глава переговорной команды ЕС по Брексит Майкл Барниер заявил, что продление сроков обсуждения плана будет иметь смысл если увеличит шансы Мей на ратификацию ее соглашения у себя в парламенте. Нефть планомерно обновляет максимумы на фоне снижения активности американских нефтяников, как показывают данные по буровым вышкам от Baker Hughes и постепенного смещения равновесия на рынке в пользу дефицита, о чем предупредило недавно МЭА в своем отчете.

Почему экономику США действительно ждет снижение? Обзор лидирующих индикаторов.

После заседания ФРС в среду на котором чиновники продолжили спешно переобуваться, сократив прогнозы по инфляции и ВВП, а также значительно пересмотрев dot plot, достигнув консенсуса лишь на одном повышении в 2020, безрисковые бумаги с фиксированной доходностью резко подорожали. Цены на казначейские облигации США показали максимальный дневной прирост за несколько лет благодаря тому, что прогноз как номинальной ставки, так и инфляции был неожиданно и сильно пересмотрен в негативную сторону. В один момент доходность по облигациям опускалась ниже эффективной процентной ставки по МБК. Удивительно, но аппетит к рисковым активам также остается стабильно высоким, что видно из динамики S&P 500 который продолжил подбираться к историческому рекорду в четверг.



Спрос на акции и облигации отражает диаметрально противоположное отношение к риску, то есть в теории рост акций сопровождается снижением стоимости облигаций, и наоборот. Но так происходит не всегда. С начала 2019 года в рост перешел как фондовый рынок, так и облигации, что поднимает вопрос о ненаблюдаемом факторе, который нарушает корреляцию. Либо фондовый рынок знает нечто больше, чем рынок фиксированной доходности либо наоборот, и второй вариант более вероятен, так как тревожные движения в облигациях известны своей высокой эффективностью в предсказании рецессий.

Доходность облигаций спустилась до 2.539% в пятницу, что в последний раз наблюдалось в январе 2019, когда начали циркулировать слухи о завершении фазы подъема и скором переходе в рецессию, в частности из-за «ошибки» в политике ФРС.

В недалеком историческом прошлом также есть примеры, когда акции и облигации росли одновременно. Например, в феврале 2016 года доходность по 10-летним казначейским облигациям снижалась с 2.32 до 1.36% в течение шести месяцев, и в тот же период фондовый рынок вырос на 17%.

Импульс к такой динамике во многом зависел от ФРС, который объявил паузу в повышении процентных ставок почти до конца года и лишь в конце года возобновил ужесточение.

Текущая ситуация очень похожа на ту, которая была в 2016 году, и исследование причин тогдашнего беспокойства на рынке фиксированной доходности, в частности двух лидирующих индикаторов позволит понять какими соображениями сейчас руководствуются инвесторы в бондах.

Во-первых, стоит заметить, что в 2016 году дала сбой китайская экономика, что видно из динамики экспортных заказов производственного сектора страны. Так как основным партнером Китая в торговле является США, то падение экспортных заказов в Китае во многом является отражением снижения импортных заказов США. Это есть механизм передачи падения экономической активности от лидера в производстве к лидеру потребления. Сейчас, когда для производителей Китая настало одно из худших за всю историю времен, можно ожидать вялый рост импортных цен в США (что обуславливает также динамику потребительской инфляции в США) и как следствие падение компенсации за инфляцию в облигациях США. График ниже показывает, как тесно зависят экспортные заказы Китая и доходность американских бондов:



Экспортные заказы, исходя из названия являются лидирующим индикатором, который предсказывает динамику потребления импортных товаров в США.

Во-вторых, акции компаний с маленькой капитализацией обычно более уязвимы к циклическим факторам так как их число преобладает в цикличных секторах экономики, ритейл, недвижимость, обработка сырья, производство «простых» товаров, ресторанная и гостиничная отрасль. Такая сосредоточенность в секторах логично связана с уровнем их капиталоинтенсивности. Если менеджеры ожидают вступление в действие негативных цикличных факторов, то планы по выпуску и инвестициям будут скорректированы соответственно. Ожидания инвесторов также будут понижены. Соответственно динамику акций небольшой vs. большой капитализации можно выразить простым отношением соответствующих индексов, например Rusell 2000 и S&P500. Если сравнить совместную динамику данного отношения и доходности 10-летних бумаг можно видеть, что с переток из подверженных цикличности небольших компаний в компании с крупной капитализацией сопровождается с падением доходности по облигациям, что логично если ожидается замедление экономики:



Таким образом приведенные индикаторы, проливают свет на недалекое будущее экономической активности в США, которая действительно может вскоре перейти в фазу замедления, однако открытым остается вопрос: на чем и как долго еще продержится на пиках фондовый рынок США?

Что вы думаете об этом?

О чем говорит нам инверсия кривой доходности в США?

Глава ФРБ Чикаго Чарльз Эванс вмешался в рынок с заявлением в понедельник заявив, что он разделяет беспокойство рынков касательно плоской кривой доходности, однако уверовав что американская экономика сохраняет перспективы подъема.

Чиновникам ФРС все сложнее не обращать внимание на изменения в структуре ставок, которые, не смотря на череду откатов в политике, продолжают «обвинять» ЦБ в недостаточной гибкости.

Кривая доходности, представляющая собой функцию непрерывно начисляемых процентных ставок по бескупонным облигациям от срока их погашения, принимает все более «тревожную» форму для экономики США. Исторические примеры показывают, что превышение доходности по облигациям ближнего срока погашения облигаций дальнего срока погашения предшествовали рецессиям. Одной из логичных версий такого поведения является теория ожиданий процентных ставок. Например, если участник рынка хочет вложить средства на два года, он представлен перед двумя альтернативами: купить однолетнюю облигацию, а затем реинвестировать полученные средства по будущей спот ставке в такую же облигацию с погашением через год, либо сразу купить сейчас двухлетнюю облигацию. Однако, если участник рынка ожидает, что будущая спот ставка упадет, то ему выгоднее купить сейчас двухлетнюю облигацию, так как доход будет больше, чем от стратегии реинвестирования. И наоборот при ожиданиях роста спот ставки в будущем выгоднее купить однолетнюю облигацию и затем реинвестировать средства по более высокой ставке.

Если считать, что процентная ставка является отражает равновесный объем предложения и спроса на инвестиции в экономике, то ожидания снижения процентной ставки означает либо увеличение предложения инвестиций, либо падение спроса на них. Снижение спроса на инвестиции является в свою очередь признаком замедления экономического роста, а при ожиданиях интенсивного падения процентной ставки как это видно из кривой доходности США – рецессию.

В прошлую пятницу доходность по 3-месячным казначейским облигациям выросла впервые с кризиса 2007 года превысила доходность 10-летних бумаг. Это сопровождается ожиданиями сокращения процентной ставки в 2020 году согласно фьючерсам на ставку, которые нащупали твердую опору в виде сильного акцента ФРС на осторожность, обозначенную на последнем заседании.



Продолжающаяся инверсия кривой после прошедшей встречи, на котором ФРС устранил даже малейшие намеки об ужесточении, поднимает вопрос о достаточности отката в политике и возможном «требовании» рынка получить сигнал о начале нового стимулирования.



Эванс, который принимает участие в голосовании по решениям FOMC заявил, что часть факторов вызывающих инверсию кривой приходится на структурные изменения экономики, связанные с замедлением долгосрочных темпов роста и реальных процентных ставок. По его мнению, с учетом долгосрочных трендов для кривой доходности будет все больше характерна «плоская» форма. В контексте той же теории ожиданий процентных ставок это звучит очень логично, если в основу ожиданий положена не очередная фаза экономического спада, а снижение долгосрочного тренда экономического роста. Тогда уплощенная форма кривой будет являться следствием естественной долгосрочной динамики ВВП и в этом нет ничего страшного.

По мнению Эванса, ФРС должен потерпеть с повышением ставки до второго полугодия следующего года. Примечательно что еще в январе чиновник ожидал три повышения ставки в 2019, указывая на то, что даже всемогущий ФРС может сильно просчитываться в политике и иногда стоит прислушиваться мнения рынков.

Разумеется, степень оптимистичности в мнениях ФРС всегда превосходит мнение нерасположенных к риску рынков, поэтому сейчас рынок настраивается на большие уступки ФРС, что видно из ожиданий снижения ставки в 2020 году.

Прибыль индустриального сектора в Китая показала худший старт с 2011 года

Индустриальный сектор Китая продолжает тянуть экономику на дно – за два первых месяца этого года прибыль предприятий испытала сильнейшее снижение с 2011 года, показали данные в среду. Замедление внутреннего и внешнего спроса подпитывает разрастание структурной проблемы сектора – переизбыток производственных мощностей, что дополнительно усугубляется трансформацией к потребительской модели роста.

Резкое сокращение прибыли индустриального сектора обещает реализацию других отложенных негативных последствий, в частности рост безработицы, увеличение числа дефолтов на рынке облигаций и урезание планов по капитальным инвестициям. Это должно привести к падению оптимизма домохозяйств и фирм, что затрудняет воздействие монетарного и фискального стимулирования потребления. Кроме того, целевой уровень роста ВВП 6.0-6.5% который был заложен на 2019 год вероятно останется только в документах, так как спад продолжается несмотря на меры поддержки правительства.

Прибыль предприятий в январе-феврале сократилась на 14% в годовом выражении до 708.01 млрд. юаней сообщило бюро национальной статистики в среду, значительно превысив умеренно негативный прогноз в -1.9%. Хотя оценка формировалась специально за двухмесячный период чтобы сгладить искажения, связанные с празднованием Лунного нового года, попытка «мягкой манипуляции» данными не смогла скрыть удар по производственной активности.

Стоит отметить, что динамика прибыли предприятий действительно отличается сезонностью и резко снижается в первых месяцах года:



Интерпретация оценки разочаровывает еще больше если посмотреть на то, какие секторы пострадали больше всего. Во-первых, дефляция накрыла ключевые индустриальные компоненты такие как производство автомобилей, переработка нефти, стальную и нефтехимическую промышленность. Во-вторых, падение прибыли также складывалось из замедления объемов сбыта и накопления нереализованной продукции. Лидерами падения оказались нефтеперерабатывающая промышленность, плавка цветных металлов и стали, прибыль которых снизилась на 37.1 и 31.7 млрд. юаней соответственно.

Средняя маржа производственного сектора в Китае не превышает 5 процентов, в тоже время из государственной поддержки некоторых секторов разброс в показателе довольно высок и многие фирмы несут убытки. Правительству вероятно придется продолжить снижать нагрузку НДС, чтобы поддерживать прибыльность предприятий. Крупнейший сталелитейный завод Китая Jiangsu Shagang сообщил, что прибыль в первом квартале этого года может упасть на 68.6 процентов в годовом выражении. Продажи китайских автомобилей также включили заднюю передачу, упав на 13.8% в феврале по сравнению с прошлым годом, последовательно снижаясь уже восьмой месяц подряд.

Разброс значений по формам собственности в пользу меньшего урона частным предприятиям может говорить о некоторой эффективности мер кредитного стимулирования частного сектора:

Ранее в этом месяце Пекин объявил о снижении НДС на 3% для производственного сектора, однако если это и позволит удерживаться еще некоторое время на плаву вряд ли сможет переключить режим «жесткой экономии» предприятий, которые сокращают найм и откладывают планы по инвестициям. Стабилизация в производственной сфере по некоторым оценкам наступит не раньше, чем во втором полугодии 2019.

Веру в возрождение производственного сектора Китая потеряли и иностранные инвесторы – в понедельник они ликвидировали позиции по акциям материковых компаний Китая на 10.8 млрд. юаней, что стало крупнейшим спадом с момента открытия доступа через Гонконг в 2016 году.

ShCOMP упал на 2%. Стоит заметить, что исторически выход нерезидентов из акций предшествовал еще большему падению фондового рынка.

ЕЦБ слишком рано завершил QE

После завершения ЕЦБ программы скупки активов в декабре, экономика едва подала признаки самостоятельности, но торговые войны, похоже задушили рост на корню.

Инфляционные ожидания, измеряемые через форвардные свопы, рухнули, а вчерашние данные по CPI (1.3% против 1.5% прогноза) подтвердили, что дела у ЕЦБ выходят из-под контроля.

Совершенно непонятно, чем руководствовался ЕЦБ при завершении смягчения, когда основные показатели здоровья экономики были просто неудовлетворительными.

Инфляция на промышленные товары рухнула в четвертом квартале 2018, а если не брать в расчет топливо, то находится в нисходящем тренде с конца 2015 года.

В поиске положительных моментов восстановления стоит заглянуть в статистику по Германии, локомотива роста Еврозоны, однако тут также ожидает неприятный сюрприз.

Производство легковых автомобилей в Германии падает угрожающими темпами схожими с кризисом 2008 года. При этом преградой для сбыта стало не только замедление спроса в Азии, но и снижение внутренних продаж.

Пессимизм нарастал и в корпоративных ожиданиях, причем они устойчиво снижались до настоящего момента.

Для меня остается загадкой почему ЕЦБ решил прекратить поддержку экономики. Хотя предположение есть: структурный дисбаланс в плане перспектив роста экономик периферии и ядра. «Расшивка» узких частей была долгое время происходила за счет кредитного смягчения, и если слабым экономикам терять особо ничего, то сильные страны типа Германии хотят быть готовы иметь хоть какой-то запас монетарных инструментов для воздействия на выпуск в случае рецессии.

Что вы думаете на этот счет?

По другим новостям. Азиатские акции выросли в пятницу основной всплеск оптимизма пришелся на китайский фондовый рынок благодаря сообщениям о прорыве в торговых переговорах США и Китая. Наплыв инвесторов в облигации стабилизировался в конце недели, которая была ознаменована глобальным бегством от риска.

Шанхайский композитный индекс подскочил на 3.2%, получив необходимую дозу уверенности для продолжения роста после заявлений чиновников Белого Дома, что Китай сделал первый шаг в разрешении дилеммы, связанной с ключевыми разногласиями в переговорах, а именно определения условий справедливой борьбы за долгосрочное технологическое преимущество.

В пятницу Мнучин сообщил, что рабочий ужин с китайскими коллегами оказался весьма «продуктивным» заронив надежду, что дальнейшие заявления о ходе переговоров смогут сбалансировать информационный фон, изрядно подпорченный заявлениями ЕЦБ и ФРС.

Устойчивые позиции американских индексов прежде всего говорят о благосклонной реакции инвесторов на сигнал поддержки со стороны ФРС. Фондовый рынок не разделяет опасений рынка облигаций, что выражается в одновременном росте обоих, порождая конфликтующий сигнал в оценке перспектив подъема экономики. С начала года S&P 500 взлетел на 12.3%, показав лучшую реализованную доходность с 2009 года.

Доходность по 10-летним казначейским облигациям выросла до 2.402% в пятницу после снижения в четверг до 15-месячного минимума в 2.352%, так как ФРС начал спешно сворачивать планы по ужесточению политики. Отрицательный спред между доходностью 10-летних и 3-месячных облигаций наблюдавшийся в конце прошлой недели красноречиво говорит об ожиданиях, что на трехмесячном горизонте инвестирования может произойти еще больший откат в политике ФРС.

К большому сожалению регулятора, ВВП США за четвертый квартал был пересмотрен с 2.6% до 2.2%, потребительские расходы до 2.5%, а стоимость товаров без учета импорта выросла на 1.7%, что добавляет беспокойства в отношении инфляции, которая теряет темп не только из-за ухудшения внешней торговли (т.е. компонента импорта в инфляции).

Мнучин позитивно отзывается о настрое китайских коллег, эффективно ослабляя напряжение на рынках.

Секретарь казначейства США Стивен Мнучин позитивно отозвался о рабочем ужине с китайскими коллегами назвав его весьма “продуктивным“, таким образом поддержав позитивное отношение к риску среди инвесторов. Две крупнейшие державы пытаются урегулировать торговый конфликт, однако путь к сделке тернист и чиновники дают весьма непрозрачные намеки о прогрессе в переговорах.

Мнучин и торговый представитель США Роберт Лайтхайзер прибыли в Пекин, чтобы впервые встретиться с Китайскими коллегами за долгое время. Саммит Си и Трампа намеченный на конец марта пришлось отложить, так как ключевые разногласия потребовали больше времени для разрешения.

Мнучин лаконично назвал рабочий ужин с китайскими коллегами “продуктивным” позволив надеяться что продолжение переговоров будет таким де гладким. Однако было неясно, кто присутствовал на ужине и каких итогов добились стороны.

В прошлом году Трамп ввел тарифы на импорт китайских товаров из США на 250 млрд. долларов чтобы добиться равноценных условий бизнеса зарубежных и китайских компаний на внутреннем рынке Китая, а также обратить внимание властей на такие вопросы как кража интеллектуальной собственности. И хотя Ларри Кудлоу заявил, что тарифное противостояние ослабнет в случае заключения соглашения, оно не исчезнет полностью, так как часть тарифов останется в силе в качестве механизма принуждения Китая следовать соглашениям.

Рост начинается с низов: о чем говорят последние данные по производственному PMI Китая

Азиатские рынки показали позитивный старт в понедельник, наконец дождавшись позитивных новостей с Китая, где экономика долгое время расстраивала инвесторов. Китайский PMI в производственном секторе (статистика официального органа) покинул зону снижения в марте и продемонстрировал даже небольшой рост до 50.5 пунктов, максимального за шесть месяцев значения. Уровень в 50 пунктов данного показателя является условной границей разделяющий падение и рост активности в секторе.

На графике видно, что темпы восстановления оказались наибольшими для небольших предприятий и с ростом размера фирмы подъем оказывался все меньшим и даже оказался отрицательным для крупных предприятий, пользующихся также государственной поддержкой. Такая динамика оказалась в соответствии с последними данными по прибыли предприятий, которая значительно снизилась (на 24.2%) у предприятий с государственным участием и незначительно для небольших фирм (-5.8%). Как видно избирательное действие мер фискального и монетарного стимулирования должно благотворно сказаться на корпоративном и потребительском доверии, что наверно является главным положительным следствием из представленных данных. Естественно предположение, что с ростом степени «самостоятельности» предприятий (а для китайской экономики это значит с уменьшением размера фирмы) растет и амплитуда их реакции на положительные и отрицательные рыночные сигналы, это видно из сильного замедления активности именно небольших и средних фирм (красная и фиолетовая линии). То есть как спад, так и подъем активности или смена настроений начинается «с низов». Соответственно, отскок производства может красноречиво сообщать о том, что рыночная конъюнктура действительно начала улучшаться.



Запасы сырья и занятости продолжают оставаться в зоне спада, в то время как уровень производства, время доставки и что более важно лидирующий индикатор новых заказов оказались в зоне расширения.

Широкий индекс MSCI включающий все акции кроме Японии укрепился на 1% благодаря улучшению положения в китайской экономике, хотя ряд других недавних показателей, таких как экспортные цены, новые заказы, капитальные планы и безработица в производстве в унисон говорили о нарастающих проблемах в секторе. Тем не менее проблеск надежды в данных был с готовностью воспринят инвесторами как сигнал к покупкам.

Австралийский фондовый индекс вырос на 0.8%, Южнокорейский индекс KOSPI прибавил 1 процент, в то время как японский акции оказались лидером роста в азиатском регионе в совокупной динамике взлетев на 2 процента.

Оценка активности в производстве от частного агентства Caixin оказалась еще более оптимистичной, соответствующий индекс укрепился до 50.8 пунктов. Снижение активности в непроизводственной сфере сменилось на рост, увеличение индекса превзошло ожидания и составило 54.8 пунктов.

Меры правительства по поддержанию экономики, как например гигантское вливание ликвидности в январе в размере 4.5 трлн. юаней и снижение НДС могли возыметь эффект раньше, чем предполагалось. Влияние сезонных факторов в первых двух месяцах в связи с празднованием Лунного Нового Года должны также пойти на убыль, что позволяет надеяться на продолжительное восстановление.

Американский фондовый рынок, закрывшийся на позитивной ноте в пятницу, также вдохновил азиатских инвесторов на покупки, пытающихся найти точку входа для длинных позиций после длительной распродажи. Итоги американо-китайских переговоров по условиям торговли оказались скупы на подробности, заявление Белого Дома кратко охарактеризовало переговоры как «искренний и продуктивные».

Доллар не торопится верить розничным продажам

После ужасных январских цифр по розничным продажам, которым рынок согласился верить лишь частично (списав падение на проблемы связанные с остановкой правительства) данные за февраль должны были восстановить эмоциональный баланс инвесторов, но этому не суждено было случиться вчера.

Продажи в розничном секторе сократились второй месяц подряд, и хоть падение широкого показателя оказалось не таким драматичным (-0.2% при прогнозе в 0.2%), изменение базового показателя (-0.6%) всерьез поставило под угрозу курс на целевую инфляцию, так как к слабому спросу на товары длительного потребления добавились еще два месяца устойчивого снижения розничным продаж, что неудовлетворительно для экономики где почти 70% ВВП – потребление. Но не стоит торопиться делать выводы..

Продажи в контрольной группе, которые некоторые экономисты рассматривают более четким «слепком» потребительских расходов на розничные товары, также упали на 0.2%, упуская цель на рост. Позитивным моментом стал пересмотр продаж в контрольной группе до 1.7% в январе. В рамках данного показателя максимально возможно оцениваются покупки «по собственному усмотрению» (discretionary purchases), которые сильно зависят от поведенческих факторов, таких как восприятие будущего дохода, благополучия и которые должны быть удовлетворены после «необходимых покупок». Собственно, в отличии от базового показателя, где исключены расходы на топливо и запчасти, сюда также не включаются строительные материалы и продукты питания.

Пересмотр вверх остальных показателей розничных продаж вверх говорит о том, что пока рано ждать корректной оценки потребительских расходов. В 2013 году остановка правительства (короче, чем последняя) также повлияла на сбор и обработку данных, и гигантские расхождения первоначальных и пересмотренных показателей были устранены лишь через три месяца.

Согласно текущим данным в годовом выражении общий индекс розничных продаж вырос всего на 2.2%. Стоит отметить, что еще в середине 2018 года значения показателя доходили до 6.8%, однако сошли с траектории роста к концу года, когда сезонные факторы, наоборот, располагают к повышению потребительских расходов. В декабре розничные продажи нащупали дно в 1.6% роста, что стало минимальным значением с января 2014 года.

Розничные продажи сократились в 7 из 13 категорий, меньше всего домохозяйства потратили на строительные материалы и садовый инвентарь, соответствующий показатель снизился на 4.4%. Покупки электроники и бытовой утвари сократились на 1.3%, что стало худшей динамикой с мая 2017 года.

Индекс доллара вырос, вероятно проигнорировав розничные продажи за февраль, так как оценки продолжают оставаться ненадежными. Индексы производственной активности от Markit и ISM разошлись в оценках состояния сектора, что выразилось в разнонаправленных изменениях широких индексов. Финальная оценка от Markit снизилась на 0.1 пункт до 52.4, показатель от ISM подскочил до 54.3 пунктов. По расчетам Markit основной вклад в снижение индекса сделало ослабление потребительского спроса, что с некоторой задержкой отразилось на объемах производства. В таком случае следующий в циклической цепочке рынок труда, который должен отступить от максимумов с коррекцией безработицы с ультранизкого уровня. Лидирующий индикатор экспортных заказов едва вырос по расчетам Markit. Примечательно что ISM сделал противоположные выводы указав на рост заказов и объемов производства. Искажения в статистике вероятно являются причиной сильного расхождения оценок.

Предпочтение волатильности» как одна из причин роста Биткоина

Волатильность считается главным «врагом» инвестора бороться с которым невозможно, в силу того что это следствие экзогенных факторов (рыночных шоков, т.е. новостей), но которого следует избегать. Тому есть эмпирические подтверждения и главный из них – несимметричная реакция доходности актива на «плохие» и «хорошие» новости. При выходе плохих новостей волатильность доходности обычно возрастает сильнее и сохраняется дольше, чем при положительной новости.

На фондовом рынке эта закономерность закрепилась в поговорке «рынок поднимается по ступенькам, но спускается вниз на лифте (“market goes up by stairs, but goes down the elevator”). Если в качестве актива рассматривать акцию, то объяснение данной закономерности может звучать так: в случае плохого шока, падает цена акции и так как снижается рыночная капитализация в структуре капитала (акции + облигации) растет удельная доля облигаций, и, следовательно, растет риск держания акций (подробнее см. leveraged equity). Поэтому, если рост волатильности «ассоциируется» больше с плохими новостями логично ожидать что традиционным инвесторам следует избегать ее.

Первые модели, исследующие кластеризацию волатильности типа ARCH, GARCH указали этот недостаток, что привело к созданию улучшенных моделей типа EGARCH, которая позволяет включать в ответ несимметричность ответа на шоки различного знака и показала, что она действительно лучше моделирует поведение волатильности.

Однако говоря о трейдерах, повышенная волатильность может быть предпочитаемым фактором, нежели чем нежелательным. Например, для некоторых простых опционных стратегий типа straddle повышенная волатильность необходимым образом влияет на их прибыльность. Соответственно, можно предположить, что с падением волатильности на традиционных рынках, трейдеры могут обращать внимание на нетрадиционные классы активов, в том числе криптовалюты. Недавний капитуляция мировых ЦБ в попытках нормализовать монетарную политику (объявление паузы неопределенной длительности), вероятно стало одной из причин того, что во вторник произошло синхронизированное вливание капитала в криптовалютный рынок в размере 100 млн. долларов через Coinbase, Kraken и Bitstamp. Я позволю себе здесь в некоторой степени голословное утверждение, что именно политика мировых ЦБ может вызволить криптовалютный рынок из забвения на некоторое время, т.е. станет основным среднесрочным драйвером интереса к нему. Перевес криптовалют в «идеологическом противостоянии» фиатные валюты – цифровые альтернативы из-за относительного провала политики ЦБ, т.е. сопутствующее возобновление интереса властей к блокчейну или готовность сделать уступки в их легальном использовании является пока любопытной умственной спекуляцией, но не больше.

Если рассматривать волатильность как стационарный процесс в широком смысле (т.е. возвращающийся к долгосрочному среднему), то всплеск активности в BTC напрашивался и с этой точки зрения, ведь волатильность доходности биткоина близилась в марте к почти историческому минимуму, прежде чем снова перейти в рост.

Поведение волатильности в ответ на положительные рыночные шоки в нетрадиционных активах должна сейчас отличаться от поведения волатильности в тех же акциях, во-первых, потому что криптовалютный рынок скинул с себя основной спекулятивный груз, во-вторых, стандартные способы фундаментальной оценки активов здесь неприменимы (что представляет собой BTC как ценная бумага, что есть риск, совершенно неясно), в третьих, ориентиры трейдеров здесь совершенно другие. Следовательно, причины неприятия волатильности схожей с той, что я привел в начале статьи здесь нет.

Фундаментальная причина роста пока остается неясной, однако согласованное движение котировок на трех крупных биржах (скупка равными объемами по 7000 BTC в течение часа) говорит о том, что это была реализация задуманного плана. Любопытно, что объем дневных торгов по виртуальному аналогу доллара Tether составили примерно то же значение, что и на BTC

Очевидно, что котировки вела пара BTC/USDT. Стоит также напомнить, что Tether обновил описание на главной странице заявляя, что каждая монета обеспечена традиционной валютой, денежными эквивалентами валют и другими активами компании.

Сильному движению сопутствовала ликвидация позиций многих участников рынка по stop-loss, общая направленность торговли на следование тренду на криптовалютном рынке, экспирация крупного объема пут опционов на deribit. Объем торгов на бирже цифровых деривативов подскочил до 40 млн. долларов во вторник, поэтому влияние рынка деривативов также не стоит недооценивать в формировании рыночных настроений.

Рост выпуска в Германии может составить лишь 60% от предыдущей оценки

Европейские индексы подбираются к знакомой с прошлого августа местности, когда наблюдался пик здорового оптимизма относительно европейской экономики. К сожалению, сейчас рост не имеет ничего общего с фундаментальными показателями и всецело полагается на сигналы готовности ЕЦБ поддержать экономику. Переход к открытым действиям может произойти уже скоро, особенно после появления информации, что ведущие экономические институты Германии, символа экономического процветания Еврозоны, обновили прогнозы роста ВВП на 2019 год, более чем вдвое урезав ожидаемые значения.

Еще месяц назад Германия была на грани технической рецессии, едва избежав два последующих квартала отрицательного роста ВВП.

Однако «восстание из пепла» не только не произошло, но и стало еще более отдаленной перспективой после того, как аналитические центры Германии сократили прогноз роста для крупнейшей экономики блока с 1.9% до 0.8%, сообщил Рейтер. Данные организаций включаются в расчет макроэкономических оценок правительства, что имеет далеко идущие последствия в виде давления на ЕЦБ и корректирования фискальной политики, естественно в пользу стимулирования. В январе правительство полагало что выпуск вырастет на скромные 1.0% в этом году.

Отрицательный скачок в ожиданиях красноречиво говорит о масштабах спада в Германии, которая оказалась под давлением не только из-за замедления спроса в Китае (в основном на автомобили), но и с поредением финансовых и экономических связей с Британией, а также с завершением политики фритрейдерства США.

В феврале экономическое положение Германии было насыщено тревожными звоночками

Рассматриваемый в отдельности индекс экономических сюрпризов публикуемый Citi пытается убедить нас в том, что экономика Еврозоны прошла дно. За последние три месяца на экономическом фронте перевешивали положительные новости. Однако позиция ЕЦБ, последние данные по инфляции призывают искать оптимизм где-нибудь еще.

Сильная зависимость Германии от торговли с Китаем, подсказывает что дела у локомотива роста Еврозоны будут следовать за экономической активностью Поднебесной. Слабый позитивный фон заложил мартовский показатель в производственной активности, которые неожиданно вышел в зону экспансии (выше 50 пунктов), однако один-единственный отчет не позволяет пока оценить наличие импульса к росту.

Обзор предстоящего отчета NFP: Данные от ADP могут занижать реальный рост

Прирост рабочих мест в марте вероятно купировал падение до минимума 17-месяцев (всего 20К в феврале), так как благоприятное начало весны стимулировало активность в строительном секторе США, а производственный сектор США продолжил переживать свое возрождение.

В первых двух месяцах затраты на строительство росли опережающими темпами – 2.5% в январе и 1.0% в феврале. Позитивный отчет NFP позволит сдвинуть баланс аргументации в пользу временного замедления экономики, во что еще пытается верить ФРС. Это позволит надеяться, что американский регулятор не пойдет по стопам ЕЦБ в объявлении более тревожных предупреждений о проблемах в экономике, так как пока чиновники пока всеми силами пытаются сохранить нейтральный тон в комментариях.

Однако подвиг 2018 года, на который пришелся пик действия налоговой реформы правительства, вряд ли удастся повторить, так как фирмы наткнулись на препятствия в виде дефицита рабочей силы и ужесточения кредитных условий, которые сдерживают инвестиционные планы компаний.

Прирост рабочих мест, как предполагается, составил 180К в прошлом месяце, безработица – на уровне 3.8%. Данные значения стали медианной оценкой опрошенных Рейтер экспертов. Большое значение также имеет пересмотренный показатель за февраль в силу необычно сильного снижения темпа роста новых вакансий согласно отчету за предыдущий месяц.

Весьма вероятно, что экономика перешла на более низкую передачу из-за затухания эффекта от налоговой реформы, которая как видно не смогла обеспечить «самодостаточность» роста. Спад в торговле из-за обострившейся конкуренции Пекина и Вашингтона за мировое лидерство, а также замедление внешнего спроса привели к тому, что экономика США оказалась на грани завершения самой длительной за всю истории экспансии в 10 лет.

В первом квартале ожидается что экономика вырастет на 1.4% – 2.1% в годовом выражении. Показатель ВВП за четвертый квартал был пересмотрен с 2.6% до 2.2% из-за резкого спада в розничных продажах, которые являются одним из основных компонентов потребления, на который приходится почти 70% совокупного спроса.

Отчет ADP вышедший в четверг оценил прирост рабочих мест в марте в 129К, некоторым образом ограничив оптимизм относительно сегодняшнего отчета. С другой стороны, модель расчета ADP включает данные прошлых месяцев, а также информацию, о рабочих местах поступающую не напрямую с компаний, поэтому февральское замедление могло отразиться на мартовском показателе. Статистика показывает, что официальные данные отставали от ADP при снижении температур в первых двух месяцах ниже сезонных норм, однако с улучшением погоды оценка Минтруда часто превышала значением ADP, что еще раз указывает на «запаздывание» показателя от частного агентства. Тяжело принять за истину предположение что данные ADP за март зафиксировали действительную слабость рынка труда в свете более чем обнадеживающих цифр по первоначальным заявкам на пособия по безработице за этот месяц

На графике видно, что в феврале, прирост рабочих мест на слабые 20К сопровождался также сильным превышением актуальных данных ожидаемых значений. В марте разрыв заявки на пособия по безработице пошли на убыль.

ЕЦБ «берет курс» на устранение побочных эффектов политики

Спустя всего месяц после того, как ЕЦБ совершил, казалось бы, значительный откат в политике, отложив повышение ставок и объявив о продлении программы TLTRO, новые сигналы о замедлении экономики и тревога на рынке облигаций требуют от ЦБ новых решительных интервенций.

Заседание в среду, как ожидается станет своеобразным информационным мостиком, с помощью которых ЕЦБ будет готовить рынки к новым мерам смягчения/ устранении побочных эффектов политики, о которых будет объявлено на последующих встречах. Состав чиновников, принимающих участие в голосовании по решениям, как ожидается, будет неполным, так как некоторых из будут присутствовать на весеннем саммите МВФ в Вашингтоне.

Сложно считать, что экономические и рыночные вызовы с которыми сталкивается ЦБ имеют преходящую природу: Китай обнаруживает у себя избыток производственных мощностей из-за снижения как мирового так и внутреннего спроса, чем подрывает экспортные перспективы Еврозоны, рыночные ставки (выраженные через стоимость немецких государственных облигаций) обвалились до минимума двух с половиной лет. Поэтому даже с выжидательной позицией ЕЦБ сейчас рискует оказаться чересчур оптимистичным.



Соответственно, с необходимостью держать процентные ставки на низком уровне более длительное время, ЕЦБ будет концентрироваться на побочных эффектах политики, а именно нагрузке на банковскую систему. Комментарии о TLTRO и прогрессивной шкале ставок на депозиты банков в ЕЦБ стали подтверждением подобных намерений. Кроме практической пользы устранение издержек политики низких ставок говорит о том, что регулятор считает «симптоматическое лечение» лучшим выходом из ситуации (т.е. изменений в денежной политике в ближайшее время не предвидится).

Недавние многочисленные заявления чиновников ЕЦБ, а также упоминания в протоколе последнего заседания о перспективах внедрения «многоуровневых» ставок на избыточные резервы подсказывают, что Драги может дать конкретные уточнения по данной мере. Если глава ЕЦБ подтвердит, что кешбек для банков находится в активной разработке, для евро это станет негативным сюрпризом, так как будет означать продление эры низких ставок на еще более долгий срок.

Однако не все чиновники видят необходимость в поддержке банков. Глава Банка Дании Клаас Кнот заявил, что пока не получил подтверждений что, отрицательные ставки наносят вред кредитованию реального сектора экономики. Вице-президент ЕЦБ Гиндос порекомендовал банкам поработать над кредитной политикой, чтобы решить проблему низкой процентной маржи.

Что касается TLTRO то рынок будет интересовать собственно размер льготной ставки и разрешенные объекты кредитования. Протокол мартовского заседаний не дал необходимых сведений по данной мере, кроме тех которых которые известны еще с прошлого заседания: срок погашения кредитов банкам будет укорочен с 4 до 2 лет и выдаваться они будут раз в квартал с сентября 2019 по март 2021 года. Собственно новости по данному моменту вызовут оживленную реакцию в акциях банковского сектора, влияние на общую валюту должно быть ограниченным, так как сам факт поддержки банков является уже известной информацией.

Из положительных моментов, которые позволят ЕЦБ более уверенно занять нейтральную позицию, можно отметить повышение производственной активности в Китае в марте, а также весеннее оживление в сфере услуг в Еврозоне (данный сектор составляет почти 70% от ВВП). Сезонный рост потребительских расходов, связанный с Пасхой, будет иметь отложенный эффект на инфляцию в этом году, так как празднование намечено на 21 апреля (по сравнению с 1 апреля в 2018 году). Это также стоит учитывать в интерпретации последних слабых данных по инфляции, согласно которым потребительские цены, без учета волатильных товаров, выросли всего на 1% в годовом выражении.

я один не вижу график?))
заглянул посмотреть аналитику, а увидел скучные полотенца/простыни текста без графиков, да ещё похоже копипаст или перевод. для видимости и так сойдёт)

ЕЦБ привыкает работать в негативной атмосфере

Какой бы ракурс не выбрал ЕЦБ чтобы рассмотреть положение дел в экономике, получаемый спектр оценок лежит в границах от «негативного» до «нейтрального», что практически исключает бычий сюрприз на сегодняшнем заседании.

Трамп открыл новый фронт в торговой войне, и на этот раз под ударом оказалась Европа, с ее нечестными субсидиями Airbus. Итальянскому правительству пришлось распрощаться с надеждами на рост экономики в этом году показали правительственные прогнозы. Британский парламент застрял в противоречиях, оставляя развязку в Брексит такой же неопределенной, какой было представление о ней после референдума в 2016. К тому же во вторник МВФ в очередной раз понизил прогнозы мирового роста, что как следствие повышает риски внешнего спроса для зависящих от экспорта крупных экономик ЕС.

Как и в прошлый раз ЕЦБ вероятно охарактеризует риски как смещенные в сторону понижения. Это уже не сработает как тревожное предупреждение, однако упоминание причин позволит получить больше информации об оценке в динамике некоторых происходящих процессов экономике так и за рубежом, например изменения в корпоративных ожиданиях или тренд на снижение в товарообороте с основными партнерами, т.е. Китаем и США. К тому же важно получить реакцию ЕЦБ на недавнюю угрозу Трампа ввести новые тарифы (например, в виде формулировки «повышение внешних рисков»), так как регулятор не может осуществлять политические решения в отрыве от состояния внешней торговли.

Сдвигов в политике не ожидается на сегодняшнем заседании, так как чиновники выверяют программу предложения новых кредитов банковскому сектору (TLTRO), и работают над проблемой прибыльности банковского сектора, однако предупреждения о рисках для роста и инфляции могут приобрести еще более мрачный тон. Экономика сталкивается со все большими трудностями, поэтому ставка на самодостаточность является неоправданно смелой и чтобы готовить рынок к возможным мерам смягчения, политика коммуникации должна также выстраиваться правильно, особенно в свете ясного медвежьего уклона как TLTRO и компенсаций банкам за их депозиты в ЦБ.

Хотя до введения тарифов со стороны США дело еще не дошло, возникновение этой угрозы определенно должно отразиться на корпоративных настроениях, что будет оттягивать восстановление экономики. Экономика Еврозоны является одним из слабых звеньев в мировой экономики из-за Италии, находящейся в рецессии и Германии безуспешно пытающейся запустить активность в производственном секторе:



Источник: Bloomberg

МВФ урезал прогноз роста мировой экономики с 3.5% до 3.3%, показали обновленные данные во вторник, снижение в первом полугодии как ожидается сменится на подъем во втором.

Главе ЕЦБ Драги нужно будет каким-то образом отреагировать на спекуляции рынков относительно потенциальных мер регулятора по поддержанию прибыли банковского сектора. Речь идет о «прогрессивном налогообложении «избыточных резервов, которые коммерческие банки припарковали на счетах ЕЦБ. Отрицательные ставки вынуждают коммерческие банки платить ЕЦБ за хранение средств на депозитах, при этом компенсация этих расходов могла бы помочь банкам в ситуации сжатия чистых процентных доходов, которые провоцируют банки на необоснованное принятие рисков в поиске прибыли:



Источник: Bloomberg

Возможно Драги воздержится от каких либо комментариев, особенно в свете заявлений Клааса Кнота, главы датского ЦБ, который призвал коллег отказаться от обсуждений данный мер из-за сложностей в ее осуществлении.

Беспорядочный выход Британии из Евросоюза остается одной из главных угроз для экономического роста региона, которая в случае реализации значительно усилит спад. Это понимает все 27 стран блока, однако консенсус относительно того как это должно происходить отсутствует как среди политически партий Британии, так и среди стран ЕС. Впрочем, от европейской стороны зависит сейчас только одобрение заявок Мэй на оттягивание дедлайнов. Сегодня европейские лидеры вновь соберутся на саммите посвященным вопросам Брексит, чтобы, собственно, обсудить очередную отсрочку для Мэй.

Данные по экспорту Китая говорят о разгаре торговой войны, несмотря на формальное «перемирие».

Рост китайского экспорта в марте компенсировал снижение двух первых месяцев благодаря комбинации политических, сезонных и экономических факторов. Однако такой рецепт оказался бесполезен для поддержания импорта, которым руководит растянутый спад во внутреннем потреблении из-за падения потребительского доверия в Китае.

Экспорт в юанях увеличился на 21.3% в годовом выражении против 6.3%, эффективно положив конец беспокойству из-за последовательного снижения на 1.4% и 16.6% в первые два месяца. Доля экспорта в ВВП Китая устойчиво снижалась с пикового значения в 36.05% в 2006 году до 19.75% в 2019, однако как видно композиция ВВП остается весьма уязвимой к колебаниям внешнего спроса. Для сравнения в США доля экспорта составляет около 12% от ВВП.

Отскок экспорта в положительную территорию подкрепляет убеждение, что замедление первых двух месяцев было провалом в торговле после «тарифной спешки» в 3-4 квартале 2018, празднованием Лунного Нового года, а также постепенным эффектом мероприятий ЦБ и правительства по поддержанию активности и отложенным воздействием на некоторые поведенческие показатели такие корпоративный оптимизм. Китайский ЦБ призывал рассматривать экономические показатели не точечно, а в тренде, чтобы получить правильное представление о причинах отдельных эпизодов кратковременного спада. Как видно такой призыв оказался не безосновательным, хотя было трудно не поддаться соблазну наложить провальный экспорт на уже имеющийся ряд негативных наблюдений.

Важно отметить, что прогресс в торговых переговорах стимулировал экспорт с совершенно неочевидной стороны – укреплению торговых связей со вторым величине торговым партнером – ЕС. Можно воспринимать это как компенсаторный эффект давления США на своих главных торговых партнеров, которым ничего не оставалось делать как объединяться. За период январь-март 2019 года, импорт из США упал на 28.3%, а экспорт снизился на 3.7%, несмотря на то, что в декабре обе державы заключили пакт о ненападении на три месяца и в течение трех месяцев стабильно подогревали ожидания сообщениями о «плодотворном» и «конструктивном» ходе работы. Сложно считать такой спад в торговле результатом перемирия. Однако в торговле с ЕС за тот же период, Китай экспортировал на 14.4% больше, чем за тот же период прошлого года, а импорт вырос на 7.3%

Доходность 10-летних китайских гособлигаций выросла на позитивном отчете до 3.32%, максимального значения за этот год. Фьючерсы на облигации отреагировали снижением впервые за три дня. Все это говорит о том, что трейдеры закладывают в цену повышение аппетита к риску и действие монетарных мер смягчения.

Учитывая инфляцию экспортных цен, которая вероятно осталась на повышенных значениях после роста на 6.2% в феврале, реальный рост экспорта в марте мог оказаться более умеренным. К тому же отскок после Лунного Нового года должен будет перейти в стабилизацию, поэтому влияние данных на рыночные ожидания будет весьма ограниченным.

Что ждет британских производителей с новой отсрочкой по Брексит?

Капитальные вложения и экспорт — «двигатели», обеспечивающие рост британской экономики, плавно сбавляют обороты с ослабеванием внешнего спроса и тянущейся неопределенностью Брексит. В таких условиях, экономика начинает все больше зависеть от основного драйвера – потребления, который в свою очередь опирается на рост зарплат и потребительский оптимизм.

Пятая по размеру экономика мира увеличилась всего на 1.4% в 2018, что стало худшей динамикой за 6 лет и данные за первый квартал 2019 показывают, что тренд на замедление сохранится. «Ощущение срочности» покинуло британских политиков с отсрочкой Брексит до конца октября, которые вероятно возобновят унылый процесс «перетягивания каната» и борьбу на истощение. Отсутствие ясности по перспективам доступа к главному рынку сбыта – единому рынку ЕС, будет, как и прежде сдерживать капитальные инвестиции в предприятия Британии.

Потребительские расходы в прошлом году росли минимальным темпом с 2012 года. Конечно, часть снижения пришлась на девальвацию фунта после результатов референдума, что взвинтило инфляцию и оказало давление на зарплаты, став максимально ядовитой комбинацией для покупательской способности доходов домохозяйств Британии.

Позже инфляцию удалось подавить, а зарплаты выросли, возник отрицательный разрыв между этими двумя переменными что стимулировало потребительскую уверенность, а следовательно, и потребление. Таким образом в 2018 году, расходы потребителей и правительства делали основной вклад в рост совокупного спроса, в то время как капитальные расходы фирм и чистый экспорт тормозили подъем

Обычно, когда экспансия все еще полагается на потребление домохозяйств, при ослаблении других факторов, близится переход из фазы подъема в спад: потребители получают важную информацию и подстраиваются последними, вопрос только в том, как скоро это произойдет. По словам главы Банка Англии Марка Карни, если бремя расширения экономики остается на плечах потребителя, следует начать «засекать время».

Британские фирмы отложили планы по расширению производства еще с момент объявления о референдуме по выходу из ЕС. Сейчас негативный прогноз по инвестициям подтверждает значительное увеличение товарно-материальных запасов, так как компания вряд ли захотят расширяться, не распродав излишки. С другой стороны, это могут быть приготовления к благополучному исходу Брексит, в котором компании получат доступ к единому рынку и смогут поддерживать продажи. Однако компаниям придется сокращать производство если Брексит затянется, в этом случае кратковременный всплеск производственный активности наблюдаемый сейчас следует воспринимать как «затишье перед грозой».

Банк Англии некоторое время настаивал на необходимости постепенного повышения ставок вместе с появлением определенности по выходу из Британии из ЕС. Однако новая отсрочка для Мэй вероятно вынудит ЦБ снова повторять мантру о терпеливости, особенно в свете ухудшения PMI от IHS/Markit, которые в некоторой степени хорошо предсказывали монетарные решения.

Нетерпеливый PBOC ждет момента чтобы начать «закручивать гайки»

Источником истинных фундаментальных улучшений в китайской экономике может быть только производственный сектор – по крайней мере такого мнения придерживаются китайские инвесторы, которые покупали акции и продавали бумаги с фиксированной доходностью на последнем эпизоде подъема производственного PMI

Напомню, что 29 марта вышел индекс производственной активности за март, который неожиданно подскочил на положительную территорию (выше 50 пунктов), значительно превысив прогноз. В одной из предыдущих статей я показал, что важна была не столько величина отскока PMI, сколько характер улучшений: наибольшее повышение активности наблюдалось у малых предприятий, наиболее уязвимых к шокам спроса и кредитным условиям.

В анализе предпринимательского оптимизма это очень многообещающий вывод.

Правительство связало позитивные изменения в производстве с успехом точечных мер поддержки предприятий, которые стимулировали потребление и инвестиции. Эпизод вливания в экономику 4.6 трлн. юаней ликвидности есть далеко не таргетированная мера, однако уже в феврале PBOC попытался направить денежные агрегаты в норму, но вернулся к экспансии в марте

Учитывая размер и место экономики Китая в мире несложно понять, что стимулирует сейчас глобальный аппетит к рисковым активам. Опора исходит от PBOC и помощь в таких объемах не может не отразиться на внутренних производственных данных.

Рост дивергенции в экономических сюрпризах США и Китая вероятно является прямым следствием разницы в масштабах монетарного смягчения. Точнее ФРС вообще взяла перерыв в этом деле

Импульс в PMI получил развитие в широких макроэкономических переменных, показали данные в среду. Индустриальное производство и розничные продажи превзошли ожидания, в то время как целевой ориентир правительства – ВВП вырос на 6.4% в первом квартале, при прогнозе в 6.3%. Но «нетерпеливый» PBOC только и ждет первых признаков улучшения чтобы перейти к жесткому контролю денежного предложения…

И первые признаки очередного разворота в политике уже есть. Например, широко ожидавшееся снижение RRR в апреле не было реализовано, PBOC не проводил операции на открытом рынке уже 18 дней подряд, новая среднесрочная ссуда для банков (medium-term lending facility) сократилась в размере. Как результат, овернайт ставки репо взлетели до максимума за 4 года, указывая на растущий дефицит ликвидности.

Ясно, что с переходом Народного Банка Китая в наступление, фондовый рынок снова окажется под давлением. И если рост китайской экономики вновь окажется «не самостоятелен», новые негативные сюрпризы в условиях курса на ужесточение ударят гораздо больнее по ценам активов.

Розничные продажи в США «спасают» настроение инвесторов

Розничные продажи в США неожиданно выросли в марте максимальным темпом за полтора года, компенсировав кризисный февраль с падением в 1.7%. В структуре совокупного потребления в марте произошел крайне обнадеживающий сдвиг, а именно увеличилась доля расходов на покупку автомобилей, то есть товаров длительного пользования. Это позволяет рассчитывать на улучшение ожиданий домохозяйств относительно размера и стабильности будущих доходов, однако пока что на уровне поверхностных спекуляций. Хотя продажи автомобилей нестабильны, позитивное месячное изменение накладывается на предположения об отскоке активности во втором квартале, позволяя вписать его в общую картину возможного восстановления.



Однако еще в январе продажи автомобилей потянули потребление вниз, очевидно из-за сезонного истощения после новогодних расходов.

Широкий показатель продаж вырос на 1.6% в марте по сравнению с февралем. Ядро продаж также испытало положительную динамику, базовый индикатор прибавил 1%.

Из интересных деталей отчета по розничным продажам, можно отметить, что все четыре самые крупные статьи потребительских расходов показали рост по сравнению с тем же месяцем прошлого года и февралем:

Автомобили и запчасти — +3.8%
Продукты питания и напитки — +1.0%
Рестораны — +0.8%
Онлайн покупки — +1.2% и +11.6% по сравнению с мартом 2018 года.


Позитивные данные дополнительно привлекли покупателей в доллар, после того как американская валюта ушла в отрыв против основных оппонентов во время Лондонской сессии в четверг

Безработица в США вероятно продолжит нащупывать минимумы в апреле как показывают данные по пособиям по безработице. Число первоначальных заявок на пособия сократилось до минимального значения за 50 лет (192К) и совершенно неясно, как это не может найти выход в потребительскую инфляцию.

Крупные понижательные риски для американской экономики, витавшие в воздухе, теряются из вида. Учитывая, что данные из Китая также весьма порадовали, темой торговли на следующей неделе должен стать «поиск доходности».