Специальный аналитический обзор от ФИНАМ.

Впредь в этой теме буду выкладывать специализированные обзоры от ФИНАМ.

IPO ОАО «Компания «М.Видео»: пополнение в секторе розничной торговли

Компания «М.Видео» - один из крупнейших игроков российского рынка розничной торговли бытовой техникой и электроникой -намерена провести в конце октября публичное размещение. Акционеры компании в ходе IPO планируют разместить около 52,5 млн. обыкновенных акций, что соответствует 35% существующего уставного капитала компании, и привлечь порядка $315-420 млн.

Поскольку «М.Видео» - первая компания в секторе розничной торговли бытовой техникой и электроникой, проводящая публичное размещение, мы ожидаем проявления высокого интереса инвесторов к нему. В числе факторов, повышающих инвестиционную привлекательность компании, можно отметить:

· «М.Видео» занимает 2 место среди сетей по обороту на рынке розничной торговли бытовой техникой и электроникой (БТЭ). По итогам 2006 года компания контролировала более 12% рынка, уступая лишь «Эльдорадо» с долей 28%. Сильные позиции компании в регионах, а также стратегия по открытию новых магазинов позволят «М.Видео» укрепить свою долю на рынке. Уже по итогам 1 полугодия 2007 года компания контролировала порядка 13,1% рынка в денежном выражении.

· Высокая динамика роста рынка бытовой техники и электроники, поддерживаемая ростом реальных доходов населения, а также развитием современных форматов розничной торговли. Темпы роста розничного рынка БТЭ составляют в среднем за последние 2 года порядка 11% в год. Дополнительным фактором, обеспечивающим высокий потребительский спрос, является развитие современных информационных технологий и, как следствие, быстрое моральное устаревание бытовой техники и электроники.

· «М.Видео» контролирует около 109 магазинов в 40 городах России, из которых 66 приходится на регионы. Дальнейшее усиление региональной экспансии компании, по нашему мнению, будет обеспечиваться динамичным открытием магазинов благодаря унифицированности формата и отработанной стратегии открытия на арендованных площадях. Дополнительным фактором успешности реализации такой экспансии может служить высокая известность бренда, позволяющая компании становится одним из предпочтительных «якорных арендаторов» в крупных торговых центрах.

По нашим расчётам, справедливая цена одной обыкновенной акции ОАО «Компания «М.Видео» составляет $6,7 за акцию. Учитывая, что рассчитанная нами справедливая цена попадает в установленный в ходе публичного размещения диапазон, мы рекомендуем участвовать в IPO «М.Видео» по цене ниже $6,7 за акцию.
__________________

ГМК «Норильский Никель» – активность в поглощениях принесла плоды

Мы пересмотрели нашу модель оценки акций «Норильского Никеля» после появившихся финансовых результатов работы компании в первом полугодии 2007 года. Также мы внесли в модель изменения, связанные с консолидацией LionOre и других зарубежных активов, которые были приобретены в течение 2007 года, что позволило значительно увеличить прогнозы производства никеля и меди на ближайшее время. Исходя из новой оценки, справедливая цена акций «Норильского Никеля» была повышена нами с $240 до $309.

«Норильский Никель» является крупнейшим в России и мире производителем никеля и палладия. По результатам первого полугодия компания сохранила производство металлов на уровне прошлого года. Мы считаем, что по итогам года «Норникель» сможет выйти на заявленные уровни в 295-300 тыс. тонн никеля (это позволит ему увеличить свою долю на мировом рынке данного металла с уровня 18%, на котором он был в течение последних лет, до 20%) и 404-409 тыс. тонн меди. Мы также рассчитываем на то, что весь объем произведенного металла будет реализован предприятиями Группы, несмотря на некоторое отставание реализации от производства в первом полугодии текущего года.

5 октября «Норильский никель» опубликовал финансовые результаты своей работы в первом полугодии 2007 года, согласно которым компания увеличила чистую прибыль по МСФО на 61% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года до рекордных $3,81 млрд. Выручка ГМК за отчетный период повысилась на 82% до $7,645 млрд. Мы ожидали увидеть более впечатляющие результаты, поскольку в отчетном полугодии наблюдался значительный рост на рынке металлов (в особенности, никеля и меди), но снижение объемов реализации металлов не позволило компании показать более высокие финансовые результаты. Однако об эффективности компании свидетельствуют показатели рентабельности, которые в отчетном полугодии находились на высоких уровнях: рентабельность по операционной прибыли составляла 66%, а рентабельность по чистой прибыли - 50%.

Особое внимание необходимо уделить зарубежным активам «Норильского Никеля», приобретенным в течение 2007 года (LionOre, никелевые активы OM Group), которые были объединены в единую структуру – Norilsk Nickel International. Именно за счет увеличения эффективности добычи металлов на данных активах, Группа планирует существенно увеличить производство никеля, меди и платиноидов в течение ближайших лет.

Рассчитанная нами справедливая стоимость одной обыкновенной акции «Норильского Никеля» составляет $309, что на 7% выше текущих рыночных котировок. Наша рекомендация по акциям компании – «Держать».

__________________

ЛУКОЙЛ продолжает движение вперед

Мы возобновляем покрытие ЛУКОЙЛа. Нефтяная отрасль переживает не самые простые времена. В России в последнее время в качестве негативных аспектов внешнего окружения доминируют суровый налоговый режим и консолидация отрасли за счет стремительного роста влияния государственных компаний. На этом фоне финансовые и операционные результаты ЛУКОЙЛа свидетельствуют об успешном развитии компании.

·Компания развивается в русле стратегии интенсивного роста, которая предполагает двукратное увеличение добычи углеводородов к 2016 году за счет опережающего развития сегмента добычи газа, стремительный рост нефтепереработки, географическую диверсификацию, более гармоничное развитие всех сегментов цепочки создания дополнительной стоимости (от геологоразведки до розничной реализации). Факты говорят о том, что ЛУКОЙЛ сделал правильную ставку, но его амбициям могут помешать внешние факторы: рост издержек, отсутствие подходящих объектов инвестиций, препятствия со стороны правительств ряда стран.

·Финансовые результаты компании за I полугодие 2007 года оказались ниже ожиданий и вызвали настороженность у инвесторов. Причиной этому стала неожиданно высокая величина операционных издержек и рост капитальных затрат. Суровый налоговый режим также накладывает ограничение на раскрытие потенциала компании. В то же время ряд фактов говорит о том, что менеджмент компании прилагает усилия, чтобы держать издержки под контролем.

·ЛУКОЙЛ характеризуется высоким качеством корпоративного управления и остается одной из наиболее информационно прозрачных компаний в России. Президент компании регулярно увеличивает свою долю в компании, что, с одной стороны, говорит о его вере в перспективы компании, с другой стороны, о желании сконцентрировать своих руках блок-пакет.

·Компания весьма оперативно реагирует на изменение конъюнктуры на рынке и постоянно оптимизирует направления поставок и ассортимент продукции, что позволяет ей извлекать дополнительную прибыль.

·На наш взгляд, наиболее весомым драйвером увеличения стоимости компании (помимо роста цен на нефть и смягчения налогового режима) может стать участие в разработке крупнейших месторождений в России из нераспределенного фонда недр совместно с госкомпаниями. На данный момент у ЛУКОЙЛа существуют договоренности о проектах с Газпромом и Роснефтью.

По результатам проведенной нами оценки справедливой стоимости акций компании ЛУКОЙЛ мы присваиваем им рекомендацию «Покупать» с целевой ценой $100,32 на конец 2008 года.

__________________

ОАО «НОВОШИП» - пересмотр рисков

Официальная оценка ОАО «Новошип» в рамках процедуры объединения с ОАО «Совкомфлот» оказалась на уровне нашей справедливой оценки стоимости компании. Мы считаем утвержденную Росимуществом оценку важным позитивным сигналом, свидетельствующим о том, что и в дальнейшем процедура объединения пройдет в условиях, максимально приближенных к рыночным.

В результате изменения макроэкономической конъюнктуры и снижения специфических рисков инвестиций в акции ОАО «Новошип» мы повышаем нашу 12 месячную целевую стоимость обыкновенных и привилегированных акций компании года до $3,36 и $2,07 соответственно, снижая рекомендацию по акциям компании до «Держать» в связи с ростом рыночных котировок.

В условиях стабильной конъюнктуры первой половины текущего года фрахтовый рынок подвергся негативным тенденциям. В результате, ключевые танкерные индексы за летние месяцы потеряли от 20% до 25%. В начале осени негативная тенденция сменилась некоторым ростом танкерных фрахтовых ставок в условиях сезонного увеличения спроса на транспортировку нефти и нефтепродуктов. По нашему мнению, на перспективы развития фрахтового рынка по-прежнему наибольшее влияние будут оказывать два ключевых фактора: рост объема потребляемой нефти и нефтепродуктов, динамика суммарного дедвейта мирового танкерного флота. Воздействие вышеуказанных факторов будет во многом нейтрализовывать друг друга, что будет стабилизировать долгосрочный тренд развития с возможными сезонными колебаниями.

По нашим оценкам, изменение макроэкономической конъюнктуры негативно отразится на будущих финансовых показателях компании. Ускорение инфляции повлечет за собой более высокие темпы роста операционных расходов. Продолжение укрепления курса рубля также негативно отразится на финансовых результатах деятельности компании, поскольку основную часть доходов «Новошип» получает в долларах США, а значительная часть расходов оплачивается в рублях.

Наиболее важным позитивным фактором мы считаем объективное сокращение специфических рисков инвестиций в акции компании в связи позитивными сдвигами в корпоративной политике и появлением определенной ясности относительно деталей объединения с «Совкомфлотом». Это стало основной причиной снижения модельной требуемой доходности на собственный капитал ОАО «Новошип».

Важным дополнительным драйвером будущего роста стоимости ОАО «Новошип» может стать то, что акции компании являются единственным доступным для частных инвесторов досрочным «входным билетом» в акционерный капитал объединенной компании на базе «Новошипа» и «Совкомфлота».

__________________

IPO ОАО «Группа ЛСР»: ставка на эффективную диверсификацию

ОАО «Группа ЛСР» - крупнейший вертикально-интегрированный строительный холдинг Санкт-Петербурга, специализирующийся на реализации проектов в сфере жилой и коммерческой недвижимости, а также занимающий лидирующие позиции на региональном рынке стройматериалов.

Компания планирует в ноябре провести публичное размещение акций на российских и западных биржевых площадках, разместив порядка 10-15% акций компании. Исходя из указанного при размещении ценового диапазона акций ОАО «Группы ЛСР», компания сможет привлечь от $550 млн. до $1 млрд.

По нашим оценкам, высокая фундаментальная привлекательность актива в первую очередь обусловлена следующими факторами:

· Вертикальная интеграция компании, позволяющая получить синергетический эффект от взаимодействия различных бизнес-подразделений, что в условиях динамичного роста цен на строительные материалы позволит добиться роста выручки компании наряду с минимальным ущербом для показателей рентабельности. По нашим прогнозам, именно способность демонстрировать стабильно высокие уровни рентабельности будет одним из ключевых драйверов роста акций компании.

· Финансовые результаты последних лет наглядно демонстрируют интенсивное развитие бизнеса компании. По итогам 1 полугодия 2007 года выручка компании увеличилась более чем на 82% в долларовом выражении, в основном благодаря благоприятной отраслевой конъюнктуре, связанной с ростом цен на строительные материалы, а также увеличением объемов продаж. Наряду с ростом продаж, «Группа ЛСР» демонстрирует высокие показатели рентабельности на уровне ключевых игроков отрасли. По итогам 1 полугодия 2007 года рентабельность по EBITDA составила порядка 21,5%, по сравнению с 17% за аналогичный период 2006 года.

· Лидирующие позиции компании на рынке строительных материалов в Санкт-Петербурге, а также обширный портфель проектов девелопмента в сфере жилой недвижимости средней ценовой категории и ряд проектов в области коммерческой недвижимости формируют диверсифицированную бизнес-структуру «Группы ЛСР». В целом ставка на недвижимость экономического класса кажется нам оправданной, принимая во внимание изношенность жилищного фонда Санкт-Петербурга. По оценке независимого оценщика DTZ, общая стоимость проектов «Группы ЛСР» в области девелопмента земельного банка составляет на 30 июня 2007 года порядка $4,9 млрд.

Рассчитанная нами оценка справедливой цены обыкновенных акций ОАО «Группа ЛСР» составляет $95,6 за акцию. Поскольку наша справедливая цена более чем на 15% превышает верхнюю границу ценового диапазона, установленного при размещении в $65-$82,5 за акцию, мы рекомендуем участвовать в IPO компании по любой цене из установленного диапазона.

__________________

«АЛРОСА-Нюрба» - реальный вход в капитал «АЛРОСЫ»

В ближайшие годы многие участники рынка ожидают роста цен на алмазную продукцию, основным бенефициаром которого среди российских компаний станет АК «АЛРОСА». Поскольку акции данной компании не обращаются на рынке, мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на акции ее дочерних компаний – прежде всего, «АЛРОСА-Нюрба», на котировках которых рост цен на рынке алмазной продукции также должен сказаться положительно. Дополнительным драйвером роста акций «АЛРОСА-Нюрба» мы можем назвать возможный обмен акций данной компании на акции «АЛРОСЫ» в процессе консолидации активов последней.

«АЛРОСА» - одна из крупнейших алмазодобывающих компаний мира, занимающаяся разведкой, добычей, обработкой, реализацией алмазов и бриллиантов. Компания добывает около 95% алмазов на территории Российской Федерации, занимает около 20% мирового рынка в физическом и 25% в стоимостном выражении. Совокупный объем добычи алмазов в 2006 году составил $2,33 млрд. (23% добычи обеспечила «АЛРОСА-Нюрба»), реализовано же алмазного сырья было на $2,86 млрд., бриллиантов – на $141 млн.

Изменения, наблюдающиеся в настоящий момент в алмазной отрасли, будут способствовать дальнейшему увеличению объемов реализации алмазов компанией «АЛРОСА», что приведет к росту её доходов. Бенефициаром данного роста цен может стать и «АЛРОСА-Нюрба», которая в прошлом году получила пятилетнюю лицензию на экспорт алмазной продукции, что позволит компании исключить посредника в лице «АЛРОСЫ».

Мы ожидаем, что в течение 2008 года «АЛРОСА» будет консолидировать дочерние предприятия на своем балансе с целью подготовки к IPO, путем обмена акций дочерних компаний на акции самой компании «АЛРОСА» (одним из шагов в этом направлении станет преобразование в начале 2008 года «АЛРОСА» из ЗАО в ОАО). Поэтому покупку акций дочерних компаний «АЛРОСЫ» мы считаем самым эффективным входом в уставный капитал «АЛРОСЫ».

«АЛРОСА» уже начала скупку акций своих дочерних компаний - в сентябре этого года, уже имея на балансе 51% акций своей дочерней компании - «Алмазы Анабара», «АЛРОСА» купила на аукционе оставшиеся 49%, заплатив порядка 2,278 млрд. рублей (около $90 млн.). Таким образом, вся компания «Алмазы Анабара» была оценена примерно в $184 млн. Исходя из этой оценки, значение коэффициента P/E (по финансовым показателям 2006 года) составляет порядка 15, EV/EBITDA – порядка 6. Применение данных коэффициентов к финансовым показателям «АЛРОСА-Нюрба» даст оценку акции, существенно превышающую текущие рыночные котировки.

В настоящее время АЛРОСА-Нюрба торгуется с рыночными коэффициентами P/E, EV/S и EV/EBITDA на уровне 7,1, 1,7 и 5,1 соответственно. Это значительно ниже средних показателей зарубежных аналогов (P/E=19,1; EV/EBITDA=10,8; EV/S=4,4), что предполагает существенный потенциал роста акций компании.

По нашей оценке, основанной на рыночном сравнении с компаниями-аналогами, справедливая стоимость акций «АЛРОСА-Нюрба» должна составлять порядка $3331, что на 120% выше текущей среднерыночной цены.

__________________

«Уралсвязьинформ»: ждем лучших времен

В свете появления отчетности «Уралсвязьинформа» по МСФО за 2006 год и за 1 полугодие 2007 года, а также новых заявлений со стороны менеджмента оператора мы приняли решение обновить нашу модель оценки компании.

Результаты работы компании в 2006 году оказались плохими – УРСИ снизила рентабельность своего бизнеса и не остановила рост задолженности. Мы ожидаем, что и в обозримом будущем значительного рывка в общей марже не произойдет. В ближайшие шесть лет, по нашим прогнозам, рентабельность по EBITDA не превысит 33%. Виной всему высокий уровень долга (в 2006 году соотношение обязательств и EBITDA составило рекордные для компании 3,67): несмотря на ожидающееся его снижение, уже набранные долги негативно влияют на рентабельность бизнеса.

В 1 полугодии 2007 года компания продемонстрировала фактическую стабилизацию показателей на довольно низком уровне, но полноценное мнение по поводу состояния оператора можно будет сделать лишь после выпуска годовой отчетности.

Возможная продажа сотового бизнеса МРК (слухи об этом постоянно циркулируют на рынке) пока не влияет на наше восприятие оператора – в настоящее время мы оцениваем компанию вместе с мобильным подразделением, но в случае появления подтвержденной информации о реализации активов, целевая цена будет изменена надлежащим образом. К сожалению, судить о направлении данного изменения пока преждевременно, поскольку неизвестны даже примерные условия аукциона. Вместе с тем, если продажа будет осуществлена по справедливой цене, УРСИ от этого только выиграет – конкурировать с «большой тройкой» даже на региональном рынке довольно сложно. К тому же в настоящее время многие операторы готовы серьезно переплатить за одномоментное получение значительного числа абонентов.

Как мы уже неоднократно отмечали, в настоящее время «приватизация «Связьинвеста» (как бы не называли происходящие процессы вокруг холдинга) не сказывается напрямую на бизнесе МРК и их котировках. Инвесторы уже привыкли к малозначимым новостям на эту тему, и до появления реальных решений по продаже госпакета говорить о влиянии этого процесса на справедливую оценку компаний было бы преждевременно.

В целом, финансовая модель по УРСИ была скорректирована незначительно – пока мы не видим значительных отклонений от заданного вектора развития. Мы устанавливаем рекомендацию «Держать» по привилегированным акциям компании с целевой ценой на конец 2008 года $0,040, а по обыкновенным акциям устанавливаем рекомендацию «Продавать» с целевой ценой на конец 2008 года $0,064. Текущие уровни котировок не предполагают потенциала роста - на конец 2008 года upside составляет 3% и -2%, соответственно.

__________________

«Северсталь»: позолоченная сталь…

Высокие финансовые результаты, полученные компанией «Северсталь» в первом полугодии текущего года, а также пересмотр нами прогнозов цен на стальной прокат в краткосрочной и долгосрочной перспективе позволили нам скорректировать модель оценки данной компании, что привело к повышению справедливой цены акции «Северстали» с $14,3 до $23,33. Однако, поскольку справедливая цена чуть выше текущих рыночных котировок, мы устанавливаем по акциям данной компании рекомендацию «Держать».

По результатам первого полугодия компания показала существенный рост основных финансовых показателей – по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года выручка «Северстали» выросла более чем на 32%, EBITDA – на 61%, чистая прибыль – на 135%. Существенное влияние на финансовые результаты компании оказала благоприятная рыночная конъюнктура.

Также изменения в модель нам пришлось внести в связи с пересмотром прогнозов цен на стальной прокат на российском и на внешнем рынках. Мы ожидали снижения цен на сталь в третьем и четвертом кварталах текущего года, однако текущая конъюнктура данного рынка свидетельствует о том, что снижение цен начнется не раньше второго квартала 2008 года.

На период с 2006 по 2012 гг. компания запланировала осуществление значительных капитальных вложений в модернизацию своих активов (если годом ранее «Северсталь» планировала потратить на эти цели порядка $6,9 млрд., то в текущем году объем капитальных вложений был пересмотрен в сторону увеличения до $10 млрд.). В будущем это должно положительным образом сказаться на производственной и финансовой результативности деятельности компании.

На стоимость акций «Северстали» положительным образом может повлиять продолжение диверсификации деятельности компании, в частности, инвестиции в золотодобывающие активы, которые впоследствии могут быть выделены в отдельный дивизион. Не исключен вариант, что в ближайшее время «Северсталь» захочет поглотить Celtic Resources (22% процентами в которой компания А. Мордашова уже владеет). При продолжении существующей положительной тенденции на рынке золота эти инвестиции «Северстали» могут принести существенный доход уже в ближайшие годы.

__________________

Российские кабельные компании: рост спроса и цен

Акции многих российских кабельных компаний уже продемонстрировали уверенный рост с начала года, однако их текущие котировки учитывают не весь потенциал роста производства и высокую рентабельность бизнеса этих компаний. Основными драйверами роста акций большинства кабельных компаний, по нашему мнению, станут:

Рост спроса на кабельную продукцию, который на протяжении последних нескольких лет стабильно увеличивался на 10-15% в год. Основным драйвером роста спроса является высокий темп развития промышленного производства в России.

Рост цен на кабели, который является следствием двух факторов: роста спроса и невозможности быстро нарастить производство с целью его удовлетворения. В настоящее время производятся инвестиции в производство кабеля, однако ввод в эксплуатацию новых производственных мощностей занимает некоторое время, в течение которого рынок реагирует ростом цен на повышение спроса.

Инвестиционная программа Федеральной сетевой компании и региональных сетевых компаний, которые могут проинвестировать в ближайшие годы 200-250 млрд. рублей в развитие сетей, создаст дополнительный спрос на неизолированные кабели, которые производят многие российские заводы. С одной стороны, за эти заказы развернётся острая конкуренция, а с другой стороны, объёмы заказов настолько велики, что выиграть от их размещения сможет большинство компаний, работающих на этом рынке.

Низкий уровень конкуренции со стороны импортных аналогов минимизирует угрозу перераспределения спроса в сторону импортной продукции вследствие укрепления курса рубля.

Консолидация активов кабельной отрасли, которая на сегодняшний день является одной из наименее консолидированных в российской промышленности.

В качестве наиболее привлекательных объектов инвестирования мы выделяем обыкновенные акции ОАО «Чувашкабель», имеющие потенциал роста в 168,6% и присваиваем рекомендацию «Покупать». Также рекомендацию «Покупать» мы присваиваем наиболее ликвидным акциям кабельного сектора - обыкновенным акциям ОАО «Камкабель» и ОАО «Иркутсккабель», имеющим потенциал роста 41,8% и 31,7% соответственно. Дополнительным драйвером роста акций Камкабеля может стать вероятное объединение компании с другим игроком отрасли – ОАО «Электрокабель». Акции ОАО «Сарансккабель» оценены рынком в настоящее время достаточно высоко и имеют потенциал снижения в 18,1%, рекомендация по ним – «Продавать».

__________________

Распределительные сетевые компании – новые инвестиционные возможности

К настоящему моменту на фондовом рынке более-менее активно торгуются акции 48 распределительных сетевых компаний (РСК), появившихся в результате реорганизации региональных АО-знерго. Завершение консолидации РСК и МРСК состоится в 1 квартале 2008 года, и уже во 2-м квартале 2008 г. бумаги МРСК появятся на биржах, что позитивно отразится на ликвидности портфельных инвестиций в сегмент.

По нашим оценкам, бумаги РСК - сейчас наиболее привлекательны в электроэнергетике. У компаний наблюдается резко позитивная динамика финансовых показателей, стратегические инвесторы активно занимаются лоббированием интересов РСК, а к 2009 г. предполагается введение нового механизма тарифообразования, что будет способствовать росту интереса инвесторов к сегменту. В краткосрочном горизонте РСК так же будут в центре внимания, так как в 4 квартале 2007 г. появятся коэффициенты конвертации акций региональных РСК в акции МРСК.

По результатам проведенной оценки мы рекомендуем «Покупать» большинство бумаг сегмента. Даже по показателю выручки распредсетевые компании привлекательны для инвестиций. По итогам 2007 г. суммарная выручка РСК, по планам, должна вырасти на 54%. В 2008 г. – на 14%, далее, начиная с 2009 г., предполагается введение механизма тарифообразования на основе RAB, что будет способствовать росту финансовых показателей компаний РСК, адекватно осуществляемым вложениям. Наиболее недооцененными мы считаем бумаги компаний, входящих в структуру МРСК «Центра», «Северо-Запада», и «Северного Кавказа».

__________________

НМТП: рыночная стоимость обгоняет фундаментальную

В связи с реализацией амбициозной инвестиционной программы, повышением информационной прозрачности и введением льготного периода тарифообразования мы повышаем нашу прогнозную цену по акциям Новороссийского Морского Торгового Порта (НМТП) на конец 2008 года до $0,151, но рекомендуем «Продавать» акции компании, потенциал снижения которых составляет 47%.

Поводом для пересмотра нашей справедливой оценки стали следующие факторы.

· Новороссийский Морской Торговый Порт планирует до 2010 года инвестировать порядка $700 млн. в развитие и модернизацию портовой инфраструктуры, что позволит крупнейшему российскому порту, работающему на пределе пропускной способности, увеличивать грузооборот до 2015 со среднегодовым темпом (CAGR), превышающим 3%. В период наиболее активного расширения бизнеса (2007-2010) среднегодовой темп роста (CAGR) будет, по нашим прогнозам, вплотную приближаться к 6%.

· Ставка «НМТП» на развитие бизнеса в первую очередь в порту Новороссийска кажется нам в целом оправданной в условиях избыточного территориального спроса и низкого уровня конкуренции. С другой стороны более активная территориальная диверсификация могла бы позволить компании существенно снизить риски перераспределения товарных потоков в сторону северо-западного направления.

· Ключевым фактором роста справедливой оценки «НМТП» стало значительное увеличение тарифов для финансирования капитальных расходов «НМТП» в 2007 и 2008 годах (в среднем более чем на 30%), что будет способствовать значительному росту рентабельности компании.

Однако будущая деятельность компании, на наш взгляд, тесно связана с целым рядом специфических рисков.

· Динамика тарифов после 2008 года остается неопределенной, и мы не исключаем возможности их снижения по результатам осуществления запланированных капиталовложений, хотя и считаем такой вариант развития событий маловероятным.

· По нашим оценкам, компания в ближайшие два года будет получать стабильно отрицательный денежный поток, а весь поток, формирующий стоимость компании, приходится на период после 2009 года, тарифная политика на который пока не установлена, что заключает в себе дополнительные риски для компании.

· Важным фактором риска является то, что значительная часть портовой инфраструктуры находится в государственной собственности и арендуется «НМТП» на крайне благоприятных условиях, которые в будущем могут быть пересмотрены.

· Также возможен ввод дополнительных ограничений на транзит через пролив Босфор, что крайне негативно отразиться на потенциальных грузовых потоках.

В начале ноября «НМТП» провел публичное размещение на российских и зарубежных площадках, итоги которого можно считать феноменально успешными для ключевого акционера (Kadina Limited), которому удалось получить чуть менее $1 млрд. за 20% акционерного капитала компании, а сам порт, оцененный в $4,9 млрд., стал одним из самых дорогих стивидорных операторов в мире по финансовым коэффициентам.

Дефицит российских портовых активов на рынке в сочетании с перспективной стратегией развития порта и льготным периодом тарифообразования стали причиной повышенного спроса на акции НМТП. По нашим оценкам, текущие ценовые уровни НМТП определяются в первую очередь ажиотажным спросом, а не фундаментальными показателями компании.

__________________

«Ашинский МЗ» - «закольцованный» металлург

Высокие цены на стальную продукцию позволили «Ашинскому Металлургическому Заводу» значительно улучшить финансовые результаты своей работы в 2007 году - по итогам года выручка компании может составить порядка $359 млн., а чистая прибыль – порядка $56,4 млн., что значительно выше финансовых показателей работы компании в прошлом году. Осуществляемая модернизация производства позволит увеличить объем производимого проката, а также снизить затраты на его производство, что скажется на доходах компании.

ОАО «Ашинский Металлургический Завод» (Ашинский МЗ) – одно из основных предприятий в России по выплавке толстолистовой стали. Его доля в общероссийском производстве данного вида продукции составляет порядка 6%.

Инвестиционная программа Ашинского МЗ предусматривает инвестиции в основные фонды в размере $270 млн. на период до 2010 года, причем значительная часть инвестиций должна быть направлена на развитие и наращивание мощностей по выплавке стали - с 650 тыс. тонн их предполагается увеличить до 800 тыс. тонн. Основной упор будет сделан на увеличении доли стали, выплавляемой в электропечах, что значительным образом снизит затраты на выплавку стали и увеличит доходы компании.

За 9 месяцев текущего года компания показала значительный рост основных финансовых показателей. Так выручка увеличилась более чем на 31%, по сравнению с аналогичным периодом годом ранее. Прибыль от продаж за этот же период увеличилась более чем на 38%, чистая прибыль – на 17%. Основной причиной получения столь высоких финансовых результатов стала благоприятная конъюнктура, сложившаяся в настоящее время на внутрироссийском рынке стальной продукции.

В настоящее время компания торгуется с мультипликаторами P/E, EV/S и EV/EBITDA на уровне 7,5; 0,98 и 4,2 соответственно. Это значительно ниже показателей аналогичных зарубежных компаний с развитых рынков (P/E=11,0; EV/S=1,3; EV/EBITDA=6,4) и развивающихся рынков (P/E=12,4; EV/S=2,3; EV/EBITDA=8,8), а также ниже аналогичных мультипликаторов российских аналогов, что предполагает существенный потенциал роста акций Ашинского МЗ.

По нашей оценке, основанной на рыночных коэффициентах, справедливая стоимость акций Ашинского МЗ должна составлять порядка $1,3 , что на 53% выше текущей среднерыночной цены. Если же мы будем учитывать вариант, при котором все казначейские акции (порядка 50% от общего объема) будут погашены, то справедливую цену можно определить на уровне $2,6, что на 205% выше текущих рыночных котировок.

__________________

«ТГК-6» - возможно появление нового стратега!

По сообщению РБК со ссылкой на пресс-службу «ТГК-6» (РТС:TGKF), компания Archivo Limited стала владельцем 18,8853% акций «ТГК-6». Ранее Archivo не владела акциями «ТГК-6». По неофициальной информации, компания Archivo представляет интересы фонда Prosperity Capital Management, который до последнего времени, наряду с КЭС-Холдингом, являлся миноритарным акционером «ТГК-6». Акции, принадлежащие фонду, могли быть переведены на баланс Archivo, и теперь Archivo становится одним из претендентов на покупку акций «ТГК-6» при проведении дополнительной эмиссии акций компании в марте 2008 г.

Мы полагаем, что реструктуризация позиции Prosperity в «ТГК-6» могла быть связана как с планами по проведению IPO энергетических активов фонда, так и с планами по привлечению нового стратегического инвестора в капитал «ТГК-6». Сейчас основным претендентом на эту компанию считается холдинг КЭС («Комплексные энергетические системы») – компания, управляющая энергетическими активами Вексельберга. В настоящее время КЭС принадлежит пакет порядка 22% акций «ТГК-6». Мы полагаем, что и в интересах Prosperity также увеличивать свою долю в «ТГК-6», и предполагаем, что переговоры с потенциальными инвесторами по привлечению средств в фонд для увеличения доли, скорее всего, уже ведутся.

Учитывая небольшое количество ОГК и ТГК, в которых новый стратег с нуля может получить контроль, возможность получения контроля в «ТГК-6» с высокой вероятностью вызовет интерес иностранных инвесторов, которые еще не смогли получить свой кусок пирога в российской тепловой генерации - Fortum, EDF, KEPCO или RWE. Спрос стратегических инвесторов на неподелённые активы в тепловой генерации за последний месяц уже способствовал росту котировок «ОГК-1» и «ТГК-4» на 21% и 18% соответственно, тогда как акции «ТГК-6» оставались на прежнем уровне. Рыночная капитализация всего сегмента тепловой генерации выросла лишь на 2%.

По нашим оценкам, в настоящее время «ТГК-6» - одна из самых недооцененных бумаг в сегменте ОГК-ТГК. Мы полагаем, что предстоящее размещение допэмиссии акций «ТГК-6» выступит драйвером роста котировок акций компании, состоится на уровне выше $500/кВ и рекомендуем «Покупать» бумаги «ТГК-6». Справедливая цена акции компании составляет $0,0016 потенциал роста - 57%.

__________________

Российские двигателестроительные компании: потенциал роста сохраняется

Компании двигателестроительного сектора остаются на сегодняшний день одними из самых недооценённых активов российского машиностроения. Инвесторы по-прежнему оставляют эти компании без должного внимания, несмотря на уже существовавшие давно, а также появившиеся недавно драйверы роста стоимости их акций:

Консолидация активов в отрасли, в результате которой будет создано 4 двигателестроительных холдинга, что позволит объединить научно-производственные потенциалы предприятий, повысить эффективность управления ими, а также уменьшить конкуренцию в отрасли. Это приведёт к увеличению прибыльности компаний и направлению большего объёма средств на инвестиции в новые разработки.

Оказание государственной поддержки двигателестроительным компаниям, которая выльется в предоставление льготных кредитов, дотирование процентных выплат по долгам, прямое участие в проектах компаний, а также безвозмездное финансирование особо важных для государства проектов, которые напрямую влияют на его обороноспособность.

Развитие самолётостроения, как гражданского, так и военного. Объём экспорта вооружений России ежегодно растёт, причём его большая часть приходится на боевые истребители. Кроме того, планируется размещение большого государственного заказа на военные самолёты для повышения обороноспособности страны. Создание Объединённой авиастроительной корпорации дало толчок развитию гражданского самолётостроения, которому требуются новые, современные двигатели, удовлетворяющие всем самым строгим мировым стандартам.

Многомиллионные инвестиции в электроэнергетику России, основная часть которых приходится на тепловую генерацию, где в качестве двигателей для генерации используются турбины.

Развитие газотранспортной инфраструктуры, требующее, в частности, закупок новых газоперекачивающих установок, двигательную основу которых составляют турбины.

Среди всех компаний, занимающихся разработкой и производством газотурбинных двигателей, мы выделили наиболее недооценённые компании, акции которых обладают ликвидностью и значительным потенциалом роста, и рекомендуем их к покупке:

По результатам проведённой оценки мы присваиваем рекомендацию «Покупать» обыкновенным ОАО «КМПО» и ОАО «УМПО». Справедливая стоимость 1 обыкновенной акции ОАО «КМПО» составляет $20,90, что подразумевает потенциал роста в 117%. Справедливая стоимость 1 обыкновенной акции ОАО «УМПО» составляет $2,59, что свидетельствует о потенциале роста в 51,6%.

__________________

Энергосбытовые компании – интерес инвесторов сохряняется

Во вторник, 27 ноября стартовала третья волна продаж пакетов РАО «ЕЭС» в энергосбытовых компаниях. Из пакетов энергохолдинга в пяти энергосбытовых компаниях, которые были предложены к продаже 27 ноября, удачно прошли аукционы по реализации долей РАО «ЕЭС» во «Владимирской ЭСК», «Липецкой ЭСК» и «Тульской СК». Торги по продаже «Орловской СК» и «Костромской СК» не состоялись в связи с тем, что на покупку акций этих компаний не было подано ни одной заявки.

Отметим, что результаты состоявшихся аукционов позитивны для рынка акций энергосбытовых компаний – так, по Липецкой ЭСК превышение цены продажи акций компании над рыночной ценой бумаг составило 120%, по Владимирской компании – на 25%, по Тульской – на 7%. Таким образом, фондовый рынок пока в недостаточной степени оценивает перспективы многих сбытовых компаний, хотя к отдельным активам наблюдается живой интерес стратегов. Дело в том, что сбытовые активы обеспечат стратегам прямую вертикальную интеграцию к конечному потребителю и выступят своеобразным хеджем от изменения структуры рынка.

На прошедших 27 ноября аукционах по двум активам – «Тульской СК» и «Липецкой ЭСК» - заплаченная цена оказалась близкой к опубликованной в июне текущего года оценке этих компаний, проведенной в рамках предполагаемого внесения пакетов РАО «ЕЭС» в 43 энергосбытах в один из трех формируемых в ходе реформы холдингов – «РАО Энергетические системы Востока». Через внесение «сбытов» в дальневосточный энергетический холдинг РАО хочет подстраховаться от неполной реализации планов по продаже сбытовых активов.

Официальных рекомендаций по энергосбытовым компаниям у нас нет. Тем не менее, мы полагаем, что рыночная стоимость этих компаний в целом по сегменту будет стремиться к результатам опубликованной в июне оценки, и в качестве ориентировочной справедливой цены по акциям энергосбытовых компаний рекомендуем опираться на данные этой оценки РАО «ЕЭС».

__________________

В РАО «ЕЭС» утвердили оценки РСК еще по 5 МРСК

В среду, 28 ноября, стало известно, что комитет РАО «ЕЭС» по оценке утвердил оценку всех распределительных сетевых компаний (РСК), которые войдут в состав «МРСК Центра», «МРСК Юга», «МРСК Северного Кавказа», «МРСК Волги» и «МРСК Урала» - об этом сообщило агентство «Интерфакс» со ссылкой на несколько источников, знакомых с итогами оценки. Вопросы формирования этих 5 МРСК совет директоров РАО «ЕЭС» рассмотрит 30 ноября.

Напомним, что ранее была утверждена оценка и коэффициенты конвертации распредсетевых компаний, которые войдут в «МРСК Центра и Приволжья», «МРСК Северо-Запада» и «МРСК Сибири». Таким образом, к настоящему моменту утверждены оценки распредсетевых компаний в 8 МРСК. В среднем дисконт опубликованных оценок к рынку составляет 30%.

С учетом коэффициентов конвертации, которые предполагают данные опубликованных оценок, мы корректируем наши справедливые уровни цен по акциям всех РСК в структуре 8 МРСК. Методика определения справедливой капитализации МРСК остается прежней и описана в исследовании от 13 ноября 2007 г. («Распределительные сетевые компании – новые инвестиционные возможности»).

По-прежнему наиболее недооцененными мы считаем бумаги компаний, входящих в структуру МРСК «Северного Кавказа», «Северо-Запада» и «Центра». По-прежнему наиболее недооцененными мы считаем бумаги компаний, входящих в структуру МРСК «Северного Кавказа», «Северо-Запада» и «Центра». Ниже приведены наши новые оценки самых перспективных бумаг в сегменте распредсетевых компаний:

Мы полагаем, что в ближайшие полгода сегмент распределительных сетевых компаний будет по-прежнему привлекать внимание инвесторов, и в перспективе интеграция сетевых активов, усиление внимания стратегических инвесторов к акциям РСК и изменения в методике тарифообразования компаний выступят фактором роста котировок акций сегмента.

__________________

Метафракс: в ожидании рекордных результатов

Благоприятная конъюнктура рынка метанола в сочетании с увеличением выпуска всех видов продукции оказывают положительное влияние на финансовые показатели ОАО «Метафракс» в 2007 году. Между тем, текущие уровни котировок акций компании, по нашему мнению, не учитывают возможного роста доходов «Метафракса» благодаря всплеску мировых цен на метанол в четвертом квартале, который может стать самым прибыльным для предприятия в этом году.

· «Метафракс» на сегодняшний день находится на ведущих позициях по производству метанола в России, на долю компании приходится порядка четверти общероссийского объема выпуска этой продукции.

· В 2007 году компания демонстрирует значительный рост финансовых показателей. Благодаря увеличению выпуска всей линейки продукции и положительной конъюнктуре рынка метанола, выручка «Метафракса» за 9 месяцев 2007 года выросла на 43,1% и составила $207,5 млн., EBITDA увеличилась на 75,9% до уровня $75,3 млн., а чистая прибыль – до $46,4 млн. (рост на 122,3%). До конца года изменения тенденции не предвидится, поэтому в 4-м квартале «Метафракс» может существенно улучшить свои финансовые показатели. По итогам 2007 года мы прогнозируем выручку компании на уровне $303,5 млн., чистую прибыль – $77,9 млн.

· Руководство «Метафракса» проводит консолидацию акционерного капитала и намерено увеличить свою долю в уставном капитале предприятия как минимум до 60%, что должно позитивным образом отразиться на рыночных котировках его акций в среднесрочной перспективе. В долгосрочном плане это может быть подготовкой к публичному размещению акций компании.

· Стратегия развития компании направлена на увеличение доли внутренней переработки метанола и производства продукции с более высокой добавленной стоимостью, что позволит предприятию снизить зависимость от ценовых колебаний и усилить свои позиции на рынке.

· В настоящее время по прогнозным данным на 2007 год компания торгуется с коэффициентами P/E и EV/EBITDA на уровне 5,7 и 3,1, что ниже показателей аналогичных компаний с развитых рынков (P/E=12,3 и EV/EBITDA=7,1) и развивающихся рынков (P/E=16,2 и EV/EBITDA=10,4) и предполагает неплохой потенциал роста акций «Метафракса».

Согласно нашим расчетам по рыночным мультипликаторам, справедливая стоимость одной обыкновенной акции ОАО «Метафракс» составляет $2,40, что соответствует потенциалу роста в 77%, поэтому мы оставляем без изменений нашу рекомендацию – «Покупать».

__________________

МТС: к новым высотам

В начале ноября МТС выпустила отчетность по US GAAP за третий квартал и 9 месяцев 2007 года. Учитывая, что многие финансовые результаты оказались выше наших ожиданий, а также принимая во внимание наш более оптимистичный взгляд на ситуацию на российском рынке, мы приняли решение обновить финансовую модель оператора.

Традиционно мы отмечаем очень сильное финансовое состояние компании: рентабельность по EBITDA и чистой прибыли находится на стабильно высоком уровне и в обозримом будущем снижаться не будет. Кроме контроля за издержками, на рост рентабельности играет сильный рубль, что повышает доходы компании, номинированные в долларах.

Мы повысили прогноз по количеству пользователей услуг сотовой связи в целом по России – рынок мобильной связи, хоть и замедляется, но количество абонентов на нем неуклонно растет. Мы ожидаем стабилизации в совокупной численности сим-карт в 2009 году на уровне 138% - дальнейший рост будет обусловлен не столько привлечением новых пользователей, сколько «чисткой» абонентских баз от «мертвых душ». Доля МТС на основном рынке будет довольно стабильна с тенденцией к незначительному уменьшению из-за действий конкурентов.

Ситуация в Украине выглядит в краткосрочном периоде не очень приятно для МТС: компания демонстрирует снижение рыночной доли и не очень высокий ARPU на фоне очень агрессивных действий маленьких игроков. Тем не менее, мы ожидаем, что с 2008 года МТС начнет активно бороться за рыночную долю и повышать удельную выручку с абонента, что принесет ей успех, поскольку другие операторы вряд ли будут способны долго вести ценовые войны на насыщенном рынке.

Выход на рынок Армении стал очень удачным для МТС – стратегия покупки лидеров на локальном рынке позволит компании добиться сильных финансовых результатов, а структура сделки призвана защитить покупателя от возможных рисков, связанных с развитием «дочки». Потенциальный выход на рынок Казахстана также свидетельствует о том, что менеджмент предпринимает меры по сохранению региональной экспансии.

МТС – одна из немногих компаний, которая сочетает в себе лидерские качества и отличный потенциал для дальнейшего роста капитализации. Нам откровенно импонируют перспективы возможного роста котировок оператора, которые до 2008 года составляют 24%, согласно нашей обновленной финансовой модели. Мы устанавливаем рекомендацию «Покупать» по обыкновенным акциям компании с целевой ценой на конец 2008 года $18.22.

__________________

Лебедянский: трудный путь лидера

ОАО «Лебедянский», продолжая занимать лидирующие позиции на российском соковом рынке, показал довольно противоречивые результаты по итогам 9 месяцев 2007 года из-за некоторого ослабления позиций компании. На основе продемонстрированных результатов, а также с учетом изменения общих тенденций на рынках соков, детского питания и минеральной воды, мы пересмотрели нашу оценку справедливой стоимости акций компании.

В числе основных факторов пересмотра наших прогнозов и некоторого снижения справедливой цены на конец 2008 года стоит отметить:

· Невпечатляющие результаты деятельности компании по итогам 9 месяцев 2007 года, выразившиеся в замедлении темпов роста продаж ключевого для «Лебедянского» сегмента соков, а также снижение финансовых показателей компании – чистая прибыль «Лебедянского» по итогам отчётного периода снизилась на 5,7%.

· Потеря рыночной доли (по итогам 9 месяцев, по данным AC Nielsen, «Лебедянский» контролировал порядка 30% сокового рынка в натуральном выражении по сравнению с 31,1% в первом полугодии 2007 года), а также снижение показателей рентабельности по сравнению с аналогичным периодом 2006 года.

По нашему мнению, перечисленные факторы могут оказать негативное влияние на отношение инвесторов к компании и ограничить потенциал роста акций компании в среднесрочной перспективе. Тем не менее, мы сохраняем позитивный взгляд на ОАО «Лебедянский» и полагаем, что снижение показателей рентабельности носит краткосрочный характер.

Мы также считаем, что вероятность прихода стратегического инвестора в капитал компании сохраняется и может стать ключевым драйвером роста котировок акций компании.

По нашим расчетам, справедливая цена обыкновенных акций ОАО «Лебедянский» с расчетом через год составляет $102.3 за акцию, а потенциал роста акций 21,8% соответствует рекомендации «Покупать».

«Новосибирскэнерго» - самая выгодная покупка в сегменте интегрированных энергокомпаний

В настоящее время, ввиду неучастия в реформе электроэнергетики, «Новосибирскэнерго» - одна из самых дешевых энергокомпаний России. Основные качественные драйверы роста, которые будут способствовать реализации наших позитивных ожиданий относительно перспектив компании – интерес стратегических инвесторов, интеграция «Новосибирскэнерго» по цепочке создания добавленной стоимости в структуру активов стратегического инвестора и возможное разделение компании, которое, как мы полагаем, рано или поздно произойдет. Мы полагаем, что предстоящая в феврале 2007 г. продажа пакета РАО «ЕЭС» в «Новосибирскэнерго» выступит катализатором роста капитализации компании.

Кроме краткосрочного роста интереса к «Новосибирскэнерго» впредверии предстоящей продажи доли РАО «ЕЭС», бумаги компании будут также интересны в средне- и долгосрочной перспективе ввиду фундаментальной недооценки рынком ее активов. Согласно нашей методике оценки интегрированных энергокомпаний, в настоящее время в сегменте независимых от РАО «ЕЭС» энергокомпаний мы видим наибольший потенциал роста котировок по бумагам «Новосибирскэнерго»:

Рекомендация по акциям «Новосибирскэнерго» - «Покупать». Цель по обыкновенным акциям компании - $74, по привилегированным – $51,8, потенциал роста - 41% и 35% соответственно.