Современный валютный рынок

Я начал работать в Deutsche Bank программистом на Java в 2009-м году (последствия кризиса, чудо на Гудзоне, «Миллионер из трущоб», свиной грипп, поражение сборной в Мариборе). На собеседовании мне сообщили, что я буду работать в проекте AutobahnFX.

FX? Foreign eXchange? Мои знания о валютном рынке не отличались от знаний среднестатистического обывателя. На углу возле дома есть обменник, но от разницы курсов покупки и продажи дёргается глаз. В вагонах метро висит реклама форекс-контор «Чувствуешь разницу? На этом можно заработать!» Газеты описывают инвестиционные банки то как всезнающих спекулянтов, предсказывающих курсы валют на годы вперёд, то как сборище бездарных рвачей, обрушивших мировую экономику. «Ну ладно, — подумал я, — разберёмся в процессе».

Эта статья — часть того, что я выяснил, работая то над одной системой, то над другой. Почему вам стоит прочитать её? Во-первых, это интересно. Современный валютный рынок — сложная распределённая система из множества независимых акторов. Во-вторых, если вы работаете в финансах, вы можете увидеть сходство и с другими рынками, от рынка облигаций до рынка деривативов на погоду. Наконец, в-третьих, если в следующий кризис опять грохнется какой-нибудь инвестиционный банк, вам будет проще читать разбор полётов в прессе.

Наш план такой. В этой статье я расскажу, как устроен валютный рынок, какова роль крупных инвестиционных банков, какие услуги они оказывают клиентам, чем рискуют и как зарабатывают. Во второй статье мы обсудим, может ли рынок работать по-другому и что может случиться, если запретить банкам заниматься этим бизнесом. Вы можете перейти сразу ко второй статье, если вам знакомы термины «маркет-мейкер», «книга заявок», «рыночный риск» и «внебиржевой рынок».

Клиенты и маркет-мейкеры

Начнём рассказ о валютном рынке с немецкой компании «Рога унд копыта АГ», которая продала в США партию рогов и теперь желает конвертировать часть долларовой выручки в евро. Нет ничего проще: достаточно обратиться в банк, клиентом которого является компания. Если казначей «Рогов» воспользуется телефоном, что не редкость даже в XXI веке, то между ним и сотрудником банка состоится такой диалог:

— Добрый день, «Рога» беспокоят. Евро-доллар, 10, пожалуйста.
— Гутен таг. 56–58 наша цена.
— Купили. Данке шон.

Что только что произошло? Сначала клиент сообщил, что его интересует сделка размером 10 миллионов евро в валютной паре евро-доллар. Размер сделки принято указывать в первой валюте пары, а слово «миллион» обычно подразумевается, потому что серьёзный бизнес меньшими суммами не торгует. Обратите внимание, что клиент не предупредил, собирается ли он купить или продать евро.

Банк отвечает двухсторонней (two-way) котировкой: он готов купить у клиента евро по 56 и продать клиенту евро по 58. Числа 56 и 58 применительно к обмену евро на доллары выглядят непривычно, потому что мы все знаем, что курс евро к доллару скорее близок к единичке, чем к полтиннику. Ну так это и не весь обменный курс, а только его часть. Если сегодня с утра курс евро-доллар составляет 1,09 плюс-минус лапоть, то нет смысла в каждом разговоре ломать язык, называя фигуры (big figures) 1,09. Все профессионалы и так в теме. Достаточно сказать третью и четвёртую цифры после запятой, которые называются пипами1 (pips). Таким образом, котировка 56–58 означает готовность банка купить евро по курсу 1,09 56 и продать евро по курсу 1,09 58.

Наконец, клиент сообщает своё решение: он покупает у банка 10 миллионов евро по курсу 1,09 58, то есть платит банку 10 958 000 долларов и получает взамен 10 000 000 евро. Теоретически, клиент мог бы сказать «продаю» и заключить обратную сделку: заплатить банку 10 000 000 евро и получить 10 956 000 долларов. Можно и вовсе отказаться от сделки, пробубнить «совсем буржуи обнаглели» и бросить трубку.

Возможно, вам бросилось в глаза, что ни клиент, ни банк не упомянули дату расчётов. Как правило, продавец и покупатель фиксируют курс сегодня, а движение денег по счетам происходит на второй рабочий день. Эта дата расчётов «по умолчанию» называется спот-дата (spot date) или просто спот2. Соответственно, сделка с расчётами в спот-дату называется спот-сделкой. В принципе, клиент может попросить рассчитаться в любой другой удобный ему день, но это будет уже не спот-сделка, а форвард (forward), о котором мы поговорим в другой раз.

Ещё немного терминологии. Курс 1,09 56, по которому банк покупает евро, называется бид (bid). Курс продажи 1,09 58 называется аск (ask) или оффер (offer). Разность между ними, 0,00 02 или 2 пипа, называется спред (spread). Среднее арифметическое курсов покупки и продажи, 1,09 57, называется мид (mid) или мид-курс (mid rate).

Финансовая компания, которая даёт своим клиентам двухсторонние котировки на валюту или другой актив, называется маркет-мейкер (market maker), потому что она, буквально, делает (make) цены. Ещё два термина, которые встречаются в литературе и в этом контексте являются синонимами маркет-мейкера — дилер (dealer) и поставщик ликвидности (liquidity provider). Маркет-мейкер — это не обязательно банк, хотя 8 из 10 крупнейших маркет-мейкеров на валютном рынке это и правда международные инвестиционные банки. Тройка лидеров, на которую приходится четверть рынка — JPMorgan, Deutsche и Citi [Eur19].

Прибыль маркет-мейкера — разность между курсами покупки и продажи. Нетрудно посчитать, что если банк продал клиенту 10 миллионов евро по 58, а затем купил у другого клиента евро по 56, то за счёт разницы курсов он заработал 10 000 000 ⋅ (1,09 58 − 1,09 56) = 2 000 долларов.

У меня иногда спрашивают, может ли банк продать евро, которых у него сейчас нет. Можно ли, как мечтали герои «Простоквашино», сначала продать что-нибудь ненужное и только потом купить что-нибудь ненужное? Да, с оговорками и в известных пределах, можно. Как мы уже знаем, обычно расчёты по валютным сделкам происходят на второй рабочий день, а не сразу. Поэтому банк может начать с нулевого баланса, продать клиенту евро, которых у него нет, а потом купить евро у другого клиента.

Пока выглядит не очень сложно, не так ли? Мы все видели табло обменников с курсами евро и доллара столько раз, что любой случайный человек с улицы с лёгкостью объяснит, по какому курсу можно купить доллары, а по какому продать. Если банк, по существу, работает как большой обменник, то что в этом сложного? Покупать дешевле, продавать дороже, зарабатывать спред — с этим справится и пятилетний ребёнок. На некотором уровне абстракции это правда, но есть нюанс.

Управление рыночным риском

Что может пойти не так в простой и изящной стратегии маркет-мейкера? Ответ банален: непредвиденное движение рынка может не только оставить его без прибыли, но и вогнать в убыток. Возможность потерять деньги из-за изменения рыночных цен называется рыночным риском (market risk).

Представьте, что вы маркет-мейкер. Вы продали «Рогам унд копытам АГ» 10 миллионов евро по курсу 1,09 58 и теперь ждёте, когда следующий клиент продаст вам евро по 56. Но этот второй клиент ушёл на обеденный перерыв, поэтому вы, как говорят трейдеры, сидите «в позиции». Внезапно в лентах новостей пришло сообщение: Европейский центральный банк (ЕЦБ) сворачивает программу количественного смягчения. Пока вы пытаетесь сообразить, что это такое, рынок уже отреагировал: другие банки называют своим клиентам котировки 86–88, на целых 30 пипов выше, чем раньше. Вернувшись с обеда, второй клиент ни за что не продаст вам евро по 56. Вам придётся предложить ему цену хотя бы 86, чтобы он не ушёл к конкурентам. Каков итог? Вы купили 10 миллионов по 86 и продали по 58. Поздравляем, вы только что потеряли 28 000 долларов. Постарайтесь больше так не делать.

Как маркет-мейкер может защитить себя от потерь? Первое и самое очевидное решение — расширить спред между курсами покупки и продажи. Если бы вы предложили «Рогам» спред не 2 пипа (56–58), а 62 пипа (26–88), то даже движение рыночного курса на 30 пипов позволило бы вам заработать 1 000 долларов, продав по 88 и купив по 87. К сожалению для маркет-мейкеров, клиенты не очень любят широкие спреды и с радостью уйдут к конкурентам, если их условия лучше.

Второй вариант — сделать свою цену более привлекательной для продающих клиентов. Если вы только что продали по 58, то вы вполне можете предложить следующему клиенту котировку 56,5–58,5, даже если рыночный мид-курс по-прежнему 57. Такая котировка называется скошенной (skewed). В чём смысл? Цена покупки 56,5 стала выгоднее, и если клиент параллельно общается ещё с парой маркет-мейкеров, то он с большей вероятностью продаст евро именно вам. Вы избавитесь от риска и заработаете 1 500 долларов. Это меньше, чем 2 000 долларов полного спреда, но тоже неплохо. С другой стороны, цена продажи 58,5 стала хуже, и этим вы хотите отпугнуть клиента, чтобы он ни в коем случае не покупал у вас евро, увеличивая ваш риск.

Наконец, третий путь — «закрыть» позицию на межбанковском рынке. Банки делают цены не только для клиентов, но и друг для друга. Можно позвонить другому маркет-мейкеру, получить от него котировку с более узким спредом, скажем 56,0–57,5, и купить нужные вам 10 миллионов евро по 57,5. Так вы зафиксируете прибыль 500 долларов.

Внимательный читатель заметит, что котировка 56,0–57,5 была скошена влево относительно мид-курса 57. Судя по всему, второй маркет-мейкер недавно купил у своего клиента евро и теперь применяет стратегию номер 2, то есть пытается всеми силами подстегнуть вас к сделке, которая поможет ему выйти из позиции. Так два маркет-мейкера могут заключить сделку, которая позволит обоим зафиксировать прибыль.

Комбинируя все три метода (управление спредом, стимулирование клиентов к уменьшающим риск сделкам, закрытие позиций на рынке), маркет-мейкер может более-менее стабильно зарабатывать свою копеечку при приемлемом уровне риска. Эта копеечка не является гарантированной, и каждая конкретная сделка может обернуться убытком, но на длинной дистанции заработать всё-таки можно. Достаточно всегда держать в голове, какова текущая позиция, на сколько её можно увеличить, сколько будет стоить закрыться на рынке, какие клиенты скорее всего обратятся в ближайшее время, в каком направлении они обычно торгуют, не пора ли давать скошенные цены, какой спред будет оправдан при текущей волатильности рынка, не ожидается ли в течение 15 минут пресс-конференция главы ЕЦБ, есть ли корреляция между позициями в парах евро-доллар и евро-фунт и ещё несколько подобных мелочей.

Если вы задумались, нельзя ли переложить хотя бы часть этой работы на компьютер, то вы мыслите в правильном направлении.

Межбанковский рынок

Давайте посмотрим, как компьютеры помогают банкам торговать друг с другом, когда им нужно закрыть позицию на рынке. Две самые крупные платформы, автоматизировавшие межбанковскую торговлю — Electronic Brokerage Services (EBS) и Reuters Matching. Обе платформы работают по схожим принципам, и их доли рынка приблизительно равны [Gol19]. Исторически сложилось, что какие-то валютные пары больше торгуются на EBS, а другие в Reuters. Дальше я буду рассказывать про EBS, потому что бо́льшая часть сделок евро-доллар происходит именно там.

Все сделки на платформе EBS проходят через книгу заявок (central limit order book, CLOB) или, как говорят русскоязычные трейдеры, через «стакан». Любая компания может с помощью приложения или API отправить свою лимитную заявку (limit order). Для этого нужно указать три параметра: направление сделки (покупка или продажа), размер и желаемый курс. Например, «куплю 1 миллион по 1,09 56 5 или дешевле» или «продам 1 миллион по 1,09 57 5 или дороже». Также в любой момент можно отменить заявку или изменить размер и курс.

Продолжение https://habr.com/ru/company/dbtc/blog/467415/