АФК Система. Дисконт – это нормально

АФК Система – холдинг, который объединяет в себе более десятка активов. Однако львиную долю финансовых результатов компании формируют МТС и Башнефть.

Одной из распространенных «инвестиционных идей» фондового рынка принято считать дисконт капитализации АФК Системы к сумме капитализаций ее составных частей. Другими словами, в данный момент холдинг оценен рынком около 250 млрд рублей, а капитализация пакетов башкирской компании и мобильного гиганта, находящихся во владении – 634 млрд рублей. Таким образом, дисконт составляет 60%. Отметим, что начиная с 2009 года, когда Система приобрела Башнефть, дисконт возрастал, составив 32,7%, 46%, 50% на конец 2009, 2010, 2011 года соответственно.

Есть несколько причин, способных объяснить подобный дисбаланс. Инвесторы зачастую с некоторым скептицизмом относятся к возможности инвестировать в отрасль путем приобретения акций холдинга вместо бумаг конкретной компании. Можно вспомнить подобные примеры, когда составные части оценивались в сумме дороже, чем сам холдинг, например, РАО ЕЭС. С позиции миноритарного акционера мы считаем методологически неверно подходить к оценке холдинга по методу суммы составных частей. На наш взгляд, такой подход справедливо использовать тогда, когда известен срок окончания деятельности холдинга, и его имущество необходимо распределить между миноритарными акционерами. При оценке АФК Система мы считаем денежные потоки от дочерних компаний, приходящиеся на долю холдинга, корректируем их на затраты самого холдинга, после чего уже оцениваем стоимость холдинговой структуры исходя из ее способности приносить прибыль своим акционерам.

Исходя из такого подхода, холдинговые структуры всегда должны торговаться с определенным дисконтом к сумме своих составных частей, поскольку у холдинга есть дополнительные расходы на содержание холдинговой структуры. Инвестору проще купить интересующие его составные части, нежели вкладывать деньги в компанию прокладку с неясными функциями и дополнительными затратами, а также подвергать себя рискам некачественного корпоративного управления со стороны холдинга по отношению к дочерним компаниям. Мы со своей стороны стараемся оценивать ситуацию в каждом конкретном случае, обращая внимание не только на перспективы компании, но и на текущую цену, по которой можно войти в конкретный бизнес.

История российского фондового рынка имеет пример, когда такой дисконт был реализован, правда весьма специфическим образом. При реорганизации РАО ЕЭС считалось, что акции компании должны вырасти, однако на практике подешевели ее составные части. Также важно отметить тот факт, что, приобретая акции АФК Системы, инвестор принимает на себя риски не только МТС, Башнефти, но и корпоративного центра и десятка более мелких и, преимущественно, убыточных активов.

Мы считаем, что при оценке акций холдинга следует обращать внимание на саму экономику компании, и в данный момент мы констатируем тот факт, что акции АФК Системы оценены выше Российского фондового рынка в целом с коэффициентом P/E 2013, порядка 6,5.

Задать вопросы по данному эмитенту можно тут